核心要点
日本长期以来作为全球债券市场 “隐形稳定器” 的角色可能即将转变 —— 而美国国债或将首当其冲受到影响。
日本投资者与机构是全球主权债务最主要的海外持有者。2024 年末，日本是美国国债第一大海外持有国，持有外国所持联邦债务的12.4%，规模超过1 万亿美元。
日本同时也是欧洲与亚洲各国政府主权债券的主要持有者。
对日本投资者而言，吸引力主要来自美国、德国、英国等国相对更高的收益率，以及这些国家政治与经济的稳定性。
债券收益率与价格呈反向变动。当投资者对一国政府财政政策感到担忧时，可能引发该国债券大规模抛售，推高收益率。
日本债券收益率曾长期处于极低水平，但自高市早苗10 月出任日本首相后，其减税与支出计划引发了债券抛售。
日本基准 10 年期国债收益率近期报 2.12% 左右，在触及 30 年高点后近几周有所回落。
过去一年，日本 10 年期国债与美国 10 年期国债的利差收窄约115 个基点；与英国国债利差收窄约92 个基点；与德国国债利差收窄约45 个基点。
财富咨询机构 deVere Group 首席执行官奈杰尔・格林警告称，投资者似乎尚未充分计入日本收益率上升对全球债券市场可能产生的连锁反应。
他表示，多年来日本机构 “被迫投资海外，因为国内收益率几乎可以忽略不计”，而 “持续走高的国内债券收益率” 正在改变这一局面。
“资金持续重新配置回日本国债，很可能足以撼动全球定价。” 格林向 CNBC 表示，“日本一直是美国国债与主要发达市场债券的结构性买家。如果这部分买盘减弱，收益率将会上行。”
deVere 集团预计，这一转变将导致长期债券风险溢价持续上升、主要市场收益率曲线更陡峭、全球金融环境显著收紧。
“整整一代人以来，日本一直在向全球输出储蓄。如果更多储蓄留在国内，全球债券市场将失去一大隐形稳定器。” 格林在邮件中补充道，“市场目前的表现仍像是日本的波动只是暂时扰动，而非范式转变，我们认为这是错误的。”
他警告称，由于日本持仓规模巨大，美国国债受影响风险最高，其次是财政状况紧张的欧洲主权债券。
“任何依赖日本稳定买盘的久期资产市场，都将面临脆弱性。” 格林说。
日本三菱 UFJ 银行全球市场 EMEA 及国际证券部门研究主管德里克・哈尔彭尼向 CNBC 表示，日本投资者考虑将更多资金留在国内债券市场 “完全合理”。
“我们认为并不需要某个特定收益率水平作为催化剂。” 他表示，更重要的是其他因素，例如投资者对日本经济管理的信心增强。
哈尔彭尼称，高市早苗就任首相以来，一直在为未来审慎的财政政策管理造势，这帮助收益率有所回落。
但他补充说，市场普遍认为日本央行货币政策仍过于宽松，需要加息 2 至 3 次才能重建债券投资者对央行的信心。
2024 年，日本央行结束了长达十年的刺激计划，并多次加息。今年 1 月，央行在一个月前将基准利率上调至 90 年代以来最高水平后，维持 0.75% 不变。
随着利率上升、通胀回落，“日本国债投资者情绪改善的条件正在临近。” 哈尔彭尼表示，“但国内大规模投资不太可能突然发生（除非出现冲击），因此我们认为这一过程将更渐进：新增投资留在国内，投资者逐步增配日本国债。”
他补充说，其团队正在监控政府养老投资基金（GPIF）等养老金的资金流向，目前数据尚未显示转向已经开始。
在 2025 财年第三季度末，GPIF 50% 的资产配置于债券市场，其中近一半为海外债券，规模达72.8 万亿日元（约 4706 亿美元）。
“需要持续监控的风险”
施罗德全球无约束固定收益基金经理詹姆斯・林格向 CNBC 表示，鉴于日本国债收益率水平，日本资金回流是一项需要持续监控的风险。
“但事情并非只看收益率这么简单。” 他说，“日本国债波动性仍然偏高，流动性相对偏低。在出现大规模资金回流前，尤其是对部分日本投资者而言，这两方面都需要改善。”
他补充说，后疫情时代仍在凸显分散投资的价值。
“通过投资海外，日本投资者能够实现分散化，并进入大量高评级、高流动性的固定收益市场。” 林格说。
deVere 的格林指出，即便日本投资者维持海外持仓，日本债券收益率的变化也可能产生影响。
“日本曾是发达市场中超低利率可以长期持续的证明。它为市场预期设定了下限，但这一格局似乎正在转变。”
“一旦最后一个坚守者回归正常化，全球各地收益率被永久压制的逻辑都会被削弱。因此投资者应考虑计入发达市场利率已结构性上移的可能性。”
格林补充说，日本历史上通过可预测性提供了稳定性，国内投资者持有大部分政府债务，“形成了可靠、对价格不敏感的持仓基础”。
“如果这一体系变得对收益率更敏感、波动性更高，将改变全球固定收益市场的整体基调。”