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来源：文轩指数
当创始人可能失去控制权，当“只赚5%”战略尚未经受周期检验，当核心经销商渠道仍在收缩，这种说辞，更像是在告诉潜在投资者：公司未来充满诸多不确定风险。
观察员|吴三畏 图源|网络
2026年2月，小贝大美控股预重整管理人一纸公告，将“国产奶粉第一股”贝因美（维权）的控制权博弈推向台前。
8000万元报名保证金、45日内全额付清重整对价。两项硬性条款，为这场涉及21亿债务拯救行动设定了清晰的资金门槛。
从60亿营收到21亿负债
1992年，谢宏在浙江杭州创立贝因美，九年后正式成立贝因美股份有限公司，并于2011年在深交所挂牌上市。
贝因美曾是国产奶粉行业的标杆企业，2013年以超60亿元营收、逾7亿元净利润登顶“国产奶粉第一股”。
自2014年起，激进策略导致公司应收账款从4.25亿元骤增至13.63亿元，资金链迅速承压，当年归母净利润同比暴跌90.45%，由7.21亿元断崖式跌至6888万元。
彼时的行业，进口品牌渠道下沉、国产竞品价格战白热化，但贝因美选择了一条风险极高的大额授信路径。为激励经销商打款，公司允许核心客户赊账提货，2014年应收账款从4.25亿元飙升至13.63亿元，陡增220%。
此后十余年间，公司多次陷入亏损，营收规模至今仅为2013年巅峰期的四成。
这一策略代价漫长，直至2020年应收款指标才回落至7亿元以下。
更致命的是，资金链吃紧直接传导至控股股东。2016年贝因美资产负债率从31.12%骤升至51.6%，有息负债率从6.33%跳涨至30.89%。同年，小贝大美控股开始频繁质押上市公司股票融资，债务雪球就此滚起。
21亿债务压顶，控股股东“空心化”
小贝大美控股的预重整方案于2026年1月30日获债权人会议表决通过。
根据表决结果推算，其需清偿债务总额不低于21亿元。有特定财产担保债权组确认债权约5.44亿元，普通债权组确认约13.64亿元。
分析公司盘面发现，真正令人担忧的是其实际偿债能力。预重整管理人披露，小贝大美控股名下固定资产仅余3辆机动车及若干办公设备，所谓的核心资产，实则唯有所持的贝因美12.28%股权。
即便如此，上述大部分股权中，98.85%已长期处于质押或冻结状态。至于账面上那1334个商标，在巨额债务面前，更像是无法快速变现的账面浮财。
截至2026年1月30日，该部分股权98.85%处于质押或冻结状态，且质押融资所得“均用于自身生产经营”，而非注入上市公司。
作为上市公司创始人兼实控人，谢宏通过小贝大美控股间接持股，如今却面临重整可能导致控制权旁落的风险。预重整方案中“出资人组”以95.21%表决权通过权益调整事项，已为此埋下伏笔。
增利不增收，经销商持续收缩
控股股东水深火热，贝因美上市公司“增利不增收”。
据财报显示，2025年前三季度，公司营收20.33亿元，同比下滑2.59%；归母净利润1.06亿元，同比增长48.07%。
投资收益从上年同期的亏损937.64万元转为盈利1830.94万元。同时销售费用等得到严格管控。换言之，盈利改善更多来自“节流”与“理财”。
作为销售支柱的经销商渠道出现明显收缩。2025年上半年，来自经销商的收入同比下滑15.38%，经销商网络规模从2024年末的1765家缩减至1382家，半年净减少383家。
在存量竞争的奶粉行业，渠道流失往往意味着市场份额的进一步萎缩。
雪上加霜的是，公司与重要经销商浙江科露宝的法律纠纷已持续两年有余。科露宝因贝因美单方面解除代理销售协议索赔1.85亿元，贝因美随即反诉2.02亿元。
截至2025年末，该案仍未开庭。无论判决结果如何，漫长的拉锯战本身已在侵蚀渠道信任。
“只赚5%” 战略转型未知数
2025年4月，贝因美战略发布会上，创始人谢宏提出“只赚5%”理念，宣称公司将告别高毛利依赖，转向“母婴生态+全家健康”平台型发展。
从商业逻辑看，这一战略似乎有所依据。尼尔森数据显示，贝因美在国产奶粉品牌中市占率仍居前四，品牌认知度存有根基。
2024年，成人奶粉已占奶粉总营收8%，米粉类收入同比增长111.09%，纸尿裤在抖音、拼多多等平台月销量跻身全网前四。
只是，“只赚5%”本质是以利润空间换取市场份额，需要充裕现金流支撑。而贝因美2025年前三季度经营活动现金净流入1.03亿元，同比锐减68.67%。与此同时，控股股东重整悬而未决，21亿债务如达摩克利斯之剑。
严峻竞争格局或许并不会给贝因美多少时间。飞鹤、伊利、君乐宝凭借规模优势持续挤压市场，2023年贝因美婴配粉市场份额已降至约1.7%，跌出行业前十。
在缩量竞争的市场，低利润率策略能否抵挡头部企业的价格绞杀，仍是未知数。
谁愿接盘21亿债务？
根据招募公告，本次重整意向投资人需缴纳8000万元报名保证金，未足额缴纳视为报名无效。重整对价须在法院裁定批准后45日内全额支付。同时，招募不限行业，但具备产业协同能力、可注入优势资源的主体优先考虑。
这一门槛设置意图明确：管理人希望引入的不只是财务投资者，更是能带来渠道资源、管理经验或产业链整合能力的战略投资者。8000万保证金显著高于同类重整案例，既是对投资人资金实力的筛选，也隐含对投机性竞标的防范。
小贝大美控股的核心资产是贝因美12.28%股权，且98.85%处于质押冻结状态，产业投资人的吸引力有多大？
文轩认为，当前婴幼儿奶粉市场已进入存量竞争阶段，或许只有政府投资资金是更理想的选择。
贝因美在公告中反复强调，上市公司与控股股东“在业务、人员、资产、机构、财务等方面相互独立”，重整不会对日常经营产生实质性影响。
然而，当创始人可能失去控制权，当“只赚5%”的战略尚未经受周期检验，当核心经销商渠道仍在收缩，这种说辞，更像是在告诉潜在投资者：公司未来充满诸多不确定风险。
唯一确定的是，无论结果如何，贝因美都已不再是当年那个“国产奶粉老大”。它正以另一种方式，成为中国乳业从野蛮生长到洗牌重构的历史符号。
