3月27日，特步国际（01368.HK）开盘股价下挫，盘中一度跌超5%。昨日（3月26日），特步国际发布2025年业绩后，股价盘中大跌逾9%，创下近一年新低，昨日收盘，跌幅仍达7%。一份营收141.5亿元、净利润13.7亿元、双双保持增长的财报，为何被投资者用脚投票？
核心支柱“失速”：1.5%的尴尬
财报显示，截至2025年12月31日，特步国际收入同比增加4.2%至141.51亿元；普通股股权持有人应占溢利同比增长10.8%至13.72亿元。财报中，特步国际将增长归因于“特步主品牌的稳健表现”和“专业运动分部的强劲增长”。
但2025年，特步主品牌收入同比仅增长1.5%，创下近年新低。而2024年这个数字还是3.2%，更早之前则是两位数增长。零售流水维持低单位数增长，第四季度甚至近乎停滞。
特步主品牌贡献了集团超88%的营收，它的“失速”直接拖累整体业绩——营收141.5亿元，低于市场预估的143.8亿元；净利润13.7亿元，同样未及预期。
当前，跑步赛道已成行业“红海”，安踏、李宁、361度集体加码，特步的“专业跑步”优势被一点点稀释。产品端，当竞品碳板跑鞋已迭代数轮，特步主品牌仍以传统跑鞋为主，缺乏突破性技术。渠道端，经销商库存周转天数从4个月延长至4个半月，进货意愿下降，市场渗透受阻。
索康尼“独木难支”：高增长背后的隐忧
主品牌“躺平”，特步的亮点来自专业运动分部——索康尼+迈乐。这个分部2025年收入同比增长30.8%，达到16.36亿元。
这其中，两年前的一笔收购功不可没。2023年底，特步以6100万美元收购索康尼在华合资公司权益，将其变为全资附属公司。如今，索康尼在中国内地开出175家门店，稳踞上海、北京、厦门等六项重点马拉松赛事穿着率榜首。
然而，索康尼暂时还救不了特步的场。
16.36亿元的收入，占集团总营收比例仅11.6%。以不到12%的体量，去填补近90%核心业务的增长缺口，无异于杯水车薪。更何况，索康尼的渠道密度远不及主品牌——175家门店对阵超6000家，覆盖范围有限。
更值得警惕的是，高速增长的同时，毛利率在下滑。专业运动分部毛利率从57.2%降至55.5%，降幅近2个百分点。集团解释是“服装销售贡献较大，其毛利率较鞋履低”。这意味着，索康尼的增长更多依赖服装品类，而服装的盈利能力弱于鞋履。
毛利率承压、回款周期长：盈利质量打折扣
不止专业运动分部，大众运动分部毛利率也从41.8%微降至41.2%。整体毛利率下滑，直接压缩了净利润空间——净利润增速10.8%，低于营收增速4.2个百分点。
与同行相比，特步的毛利率处于明显劣势。2025年上半年，李宁毛利率50%，安踏更是高达62.17%。毛利率的差距，折射出产品定价权和成本控制能力的不足。
另一个财务隐忧是应收账款周转天数。2025年上半年达到126天，远超安踏（20-26天）、李宁（13-15天）等同行。回款周期长，意味着现金流承压——经营活动现金流量净额同比下滑6.37%。更严重的是，超长账期可能拖累经销商资金周转，进而影响进货意愿，形成恶性循环。
品牌事故与战略反复：修复路漫漫
特步近年来的品牌形象，也在经历阵痛。
2024年北京半马“操控赛事”争议，至今余波未消。特步签约运动员何杰夺冠，三名身着特步鞋服的非洲选手并列亚军，引发广泛质疑。组委会取消特步赛事合作伙伴资格，多年赛事投入付诸东流。
产品质量投诉同样困扰着特步。黑猫平台上，“特步”相关投诉超4000条，集中在鞋子脱胶掉底、衣服洗后变形等问题。
而特步此前的多品牌战略，也以“折价出售”画上句号。2019年收购的盖世威、帕拉丁，2024年以1.51亿美元出售，较2.6亿美元的收购价折价42%。这一进一出，不仅造成资源浪费，也拖累了主品牌的发展。
丁水波：市场领导地位能更好应对外部波动？
在2025年财报中，特步创始人、董事会主席兼行政总裁丁水波表示：“市场领导地位能更好应对外部市场波动。”
但他没有具体说明“外部市场波动”指什么。或许，真正的波动就在内部——主品牌增长停滞、第二增长曲线尚未成势、毛利率下滑、品牌形象受损……这些问题，哪一件都比外部波动更棘手。
对于丁水波和特步而言，当务之急或许不是应对外部市场，而是先解决自己的“成长的烦恼”。毕竟，如果连核心支柱都不稳，再大的“非一般的感觉”，也难以支撑起一个百年品牌的野心。