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策略聚焦|涨价为矛，增加低估值敞口
来源：中信证券研究
文|裘翔 高玉森 陈泽平 遥远 张铭楷 陈峰
中东局势从短期激烈冲突转向持续的小规模混乱，高估值板块的情绪可能持续降温，低估值因子接下来的相对优势会逐步体现。从合理化利润率的视角看，中国具备竞争优势的资源和传统制造业重估空间仍然很大；站在不少行业和指数层面，制约上行空间的不只是静态估值，同样也是利润率；“十五五”期间，我们认为推动企业提质增效的政策组合设计是主旋律。配置上，涨价为矛，同时增加低估值敞口的暴露。
中东局势从短期激烈冲突
转向持续的小规模混乱
短期伊朗国内政局依然不够明朗，是否会出现军方完全控制局面的情况、是否能形成具备全国控制力的新领导，还是可能会演变成伊拉克的松散模式，依然存在较大变数。目前来看，伊朗内部不同官员、军队发言人传递出来的说法和信号并不统一，可能意味着伊朗的军事行动暂时依然缺乏统一领导。不过，考虑到伊朗军事能力在战争初期遭到巨大损伤，美国目前也尚未计划派遣地面部队，预计后续军事冲突本身的烈度有限。根据美国犹太国家安全研究所（JINSA）的数据，伊朗针对以色列和海湾国家发射的弹道导弹数量已回落至每日100枚以内，并且JINSA预测伊朗约有75%的发射装置已被击毁，同时中程弹道导弹已发射47%-73%。后续战争转向松散且持续的小规模混乱概率很大，但持续时间可能会不断拉长，市场对全球能源价格以及经济影响的担忧会持续存在。
高估值板块的情绪可能持续降温
本轮春季躁动市场情绪出现两次冲高回落：一次是元旦后市场快速上冲，投资者情绪指数单日读数在1月13日上升至99.9（取值范围1-100），次日沪深北交易所宣布提高融资保证金最低比例，随后各大宽基ETF被不断赎回，截至2月13日，情绪指数回落至43.6；另一次是春节后市场上冲4200点整数关口，随后美伊战争爆发，市场情绪亦快速降温。历史经验来看，春季躁动本来就是每年业绩真空期的一种叙事共识，每年两会结束、步入年报和一季报季后，叙事和预期的成分往往会下降，事实和基本面的重要性会不断提升。本轮中东冲突，可能会成为市场提前降温的催化剂。对于一些高仓位运作的绝对收益资金，在市场不确定性加大且市场已持续上行一年的背景下，可能会针对一些高估值和高热度的品种择机减仓、调整结构。
低估值因子接下来的
相对优势会逐步体现
我们认为今年在大周期维度下，可能步入大小盘、高低估值风格切换的窗口，而中东冲突或将使切换提前。我们在《A股策略聚焦20260201——脱虚向实，重视涨价线索的扩散》（2026-02-01）中详细分析了2010年以来的风格切换，2026年或将发生大盘与小盘、质量与题材的风格轮动，而近一个月极端风格仍未出现明显反转。大小盘方面，截至3月6日（下同），代表小盘股的国证2000与代表大盘股的沪深300整体PE-TTM比值已来到历史极值4.37，位于近三年的93.1%分位数水平；质量与题材方面，目前绩优股相对亏损股的超额收益位于近五年以来2.5%分位数，差距较1月末有所扩大。在风格切换概率较高的背景下，中东冲突等意外事件导致的风险偏好变化，可能会使风格切换提前发生。我们构建的低估值因子多空组合的净值目前位于近3年的17.1%分位，也接近历史极值。
从合理化利润率的视角看，
中国具备竞争优势的资源和
传统制造业重估空间仍然很大
1）全球的硬资产交易趋势在形成，但中美又有所不同。全球“代码膨胀、实物稀缺”的交易趋势刚刚兴起，A股作为硬资产的核心聚集地，长期关注度的提升仍处于极早期阶段。不过，中国的实物稀缺交易与海外HALO交易在侧重点上存在差异。海外交易的核心诉求，在于筛选出能够在AI颠覆式创新冲击下，规避自由现金流受损或资本回报率下行压力的防御性标的，本质上是一种被动的防御性切换，追求的核心是“HA”（Heavy Assets，重资产），寻找那些资本回报率暂时不受AI破坏式创新影响的生意。中国的逻辑则有所不同，核心是“LO”（Low Obsolescence，低淘汰率），即已具备市场份额与竞争优势的资源及制造业企业，主动管控未来资本开支节奏，将既有竞争优势转化为定价权提升与利润率修复，从而开启低回报资本开支高峰过后自由现金流重新扩张的进程，关键是生产性资产盈利能力的逐步恢复和现金流持续改善。这是一种进取性的价值重估逻辑，其韧性、持续性与确定性预计会超过海外。
2）若ROE向合理水平回归，中国具备竞争优势的资源与传统制造业板块的重估空间依然可观。我们在报告《A股市场2026年投资策略—角逐定价权，迈入低波市》（2025-11-10）中梳理了330家公司（合计市值约20为万亿元人民币），均符合全球市占率超过50%的条件，且大多数属于海外重置产能难度较大、供给弹性易受国内政策影响的行业。截至2025Q3，330家公司的平均ROE-TTM仅为4.2%。若分别假设各公司ROE回归至历史中位数、75%分位及90%分位水平（当前已高于对应历史分位的公司维持现状不变），则330家公司的平均ROE理论上可分别提升至11.0%、15.0%及20.3%，对应的归母净利润弹性空间分别约为43%、77%和127%。面对全球愈发混乱的供应链格局，这些优势制造业理应逐步防止内卷外化的趋势，在保链条、稳利润和防风险的战略当中起到更重要作用。
站在不少行业和指数层面，
制约空间的不只是静态估值，
同样也是利润率
国内投资者在历史上很少经历“长牛”和“慢牛”，在市场已经上行超过1年，部分板块结构性高估值，且海外发生重大地缘风险的背景下，或多或少会对指数的位置产生一些焦虑。我们认为，问题的核心从来都不是指数的位置，而是企业的利润率能否在新的环境和政策格局下持续的抬升。截至2025Q3，宽基层面，沪深300、中证500、中证800、中证1000的净利率TTM处在2010年以来82.8%、35.9%、51.5%及14.0%分位；28个中信一级行业中，当前仍然有18个利润率水平处在历史50%分位以下。若将ROE回升至历史50%或75%分位的情景纳入测算，行业层面，地产链（建筑、建材）、非银、内需消费（家电、食品饮料、纺服、商贸零售、消费者服务等）对应的隐含PE低于历史50%分位水平；宽基指数层面，沪深300、中证800对应的隐含PE也要低于历史50%分位水平。判断位置高低的核心，是A股的这些上市公司有多大空间可持续的抬升盈利能力，而不是用历史牛熊经验和上证指数的点位来判断。
推动企业提质增效的政策组合设计
是未来五年的主旋律
无论是在《“十五五”规划纲要》还是《政府工作报告》中，政策端已明显展现出了从传统的扩大生产规模转向增强企业盈利能力的重大转变，推进统一大市场建设、规范地方政府招商引资、整治“内卷式”竞争，以及近期在全党范围内开展的树立和践行正确政绩观的学习教育，都反映了“唯规模论”的退潮。站在更深层维度，以简单的生产规模扩张和超前基建投资带动的间接税（主要是增值税）增长和土地收入增长的模式在未来不再可行，扩大直接税税基、提高直接税的占比、平衡税收结构才是可持续的提升财政能力和国家治理的关键。而直接税的关键，本质就是企业增利、居民增收。从一个天然导向营收的工业化追赶的政策设计，逐步转向更重视盈利和质量的政策设计，是工业和消费部门利润率长期维度下触底回升的保障。
配置上，涨价为矛，
同时增加低估值敞口的暴露
从组合配置的角度考虑，目前的底仓建议仍然是中国有份额优势、海外产能重置成本高难度大、且供应弹性容易被政策影响的行业，以化工、有色、电力设备和新能源为基础；同时继续增加对低估值因子的敞口暴露，目前满足历史极高盈利能力分位同时极低估值分位的行业非常稀缺，以保险和券商为典型；在此基础上，我们认为当前对于内需驱动为主、位置也比较低的板块不能悲观，在一个全球通胀压力越发明显的背景下，消费链上，中国商品和服务价格处于全球洼地，入境消费增长潜力巨大，地产链上，今年也有可能迎来部分区域二手房的结构性企稳。从短期景气信号驱动的框架来考虑，涨价仍然是一季度最“锋利的矛”，从需求侧角度，建议关注AI敞口较大的电子（电子化学品、覆铜板、功率器件、PCB、电子布）和机械（燃气轮机、柴油发动机、航空/船发动机）链条，从供给侧角度，推荐供给约束较强的化工（磷化工、染料、农药、MDI、合成橡胶），有色（钽、钨、铬）以及近期受供给扰动催化的石油石化（原油、炼化、油运）。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。