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来源：招商证券策略研究
本文以“黄金定价范式的根本性迁移”为核心议题，系统论证了2022年以来黄金与美元定价体系发生历史性脱钩的深层逻辑，并基于此提出适应地缘新秩序的A股投资新框架。
核心观点
⚑ 本文的核心议题是揭示自2022年以来全球货币秩序发生的根本性范式迁移，其标志性事件是黄金与美元定价体系的历史性脱钩。我们认为，这一变化并非短期市场波动，而是根植于美元作为全球主导信用货币的信用基础发生了结构性裂变，标志着旧秩序的终结与新秩序的孕育。
⚑ 美元信用危机的深层原因可用“主权货币信用三支柱理论”系统解释。该理论指出，主权货币价值由经济生产力、军事与地缘政治力量、制度信用与法治体系三大支柱支撑。当前美元体系在这三方面均面临严峻挑战：经济上制造业空心化削弱实体锚点；军事上全球影响力相对弱化侵蚀安全溢价；制度上债务无序扩张及将金融工具武器化的行为，彻底动摇了其作为“中性公共产品”的信用。具体而言，制度信用支柱因2022年美西方冻结俄罗斯外汇储备而遭遇系统性崩塌，打破了“主权资产安全不可侵犯”的国际金融基本契约。经济生产力支柱因美国去工业化与中国崛起而相对衰落，美元价值日益依赖虚拟经济循环。军事力量支柱则在多场冲突中显现疲态，削弱了其对货币信用的终极保障能力。这三重支柱的松动相互强化，形成了美元内在价值持续贬值的负向螺旋。
⚑ 在此背景下，黄金作为超越主权的“影子锚”与终极价值尺度强势回归。全球央行创纪录的购金行为表明，黄金正被重新赋予“非主权、抗制裁”的战略属性。市场开始以黄金为价值准绳重估其他资产，当前处于历史极低水平的“油金比”与“铜金比”预示着，一旦供需改善或美元进一步贬值，以美元计价的大宗商品价格可能迎来强劲上涨。
⚑ 对于A股市场而言，这一宏观变局意味着投资范式的根本性迭代。传统基于“增长-利润-估值”的框架，其背后永续经营、市场有效等假设正被地缘风险与制度变迁所侵蚀。未来的分析必须将主权信用稳定性、供应链安全与技术自主可控置于核心，构建以“安全-韧性-可控”为基石的新思维框架。
⚑ 本文据此提出三条核心投资主线。第一是资源与硬通货资产，包括黄金等传统贵金属以对冲货币风险，以及服务于AI、新能源革命的关键战略性矿产，它们是大国竞争的战略生命线。第二是核心科技资产，如AI与半导体、商业航天、可控核聚变等，这是驱动生产力革命、决定竞争胜负的引擎。第三是安全资产，其需求源于“国家订阅制”，涵盖国防军工、网络安全、关键基础设施等领域，提供穿越周期的确定性。
⚑ 总之，本文认为我们正站在旧秩序瓦解与新秩序构建的历史交汇点。美元的黄昏预示着全球权力与信用格局的重构，而黄金的归来映照出一个更加复杂真实的世界。投资者必须理解这一范式迁移，把握安全重于增长、韧性先于效率的新时代脉搏，在资源、科技与安全三大主线上进行战略性布局，以驾驭未来的波动与机遇。
⚑ 风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。
目录
01
引言：黄金定价范式的根本性迁移点
黄金是我们非常熟悉的一个商品，但是我们对黄金的价格和定价认知，其实相当局限。我们大多数对黄金价格的认知，或者以美元计价黄金的认知，主要集中在1985-2021年的历史。我们过去形成了对美元定价黄金的一些固有认知。这种认知，可以被称为美元信用框架下的黄金定价。这种定价框架有两个基本认知，第一，美元信用超发会导致黄金价格上行；第二，美债实际利率与黄金价格反向运动。本质上，是黄金锚定美元的框架。
而这种认知只是黄金在过往千年历史中一个很小的片段
在这种认知框架下，黄金被视为一种典型的无息避险资产，其价格与美国实际利率呈高度负相关关系——当实际利率上升时，持有黄金的机会成本增加，理论上应导致金价承压；反之则利好黄金。然而，这一经典范式在近年遭遇系统性瓦解。
除了这一规律之外，此前黄金价格还与美国的信用供给高度正相关。美元信用的扩张主要源于两个主体：一是美联储，其资产负债表的扩张直接对应美元供给的增加；二是美国政府，其国债余额的增长同样是美元信用扩张的关键组成部分。从运行机制上看，由于美联储可通过购买国债实现财政货币化，因此我们将美联储总资产与美国国债余额之和，视为衡量美元总信用的代表性指标。
自1991年苏联解体以来，美元作为全球主要交易与储备货币的地位进一步巩固。在这一背景下，美国政府得以凭借其货币优势，持续进行规模较大的信用扩张。在1993年至2008年全球金融危机爆发前，美国信用总量的年复合增速为6.1%。而金融危机后，自2008年起，美国信用扩张速度进一步加快，在2008年与2020年疫情期间经历两轮显著提升。过去18年间，美国信用总量的复合增速达8.7%，明显高于其同期GDP增速。美元信用的扩张速度已持续超过美国实际产出的增速。
随着美元信用供给的增加，由于黄金的供给相对比较稳定，因此美元相对于黄金持续贬值，体现为美元信用增加的额度跟黄金价格成正比，因此黄金价格在此前的上涨，本质上反映的就是美元信用供给过剩所带来的美元内在价值贬值。这是黄金价格持续上涨的第一个因素，也可以看成是美元内在价值贬值的一个非常重要的证据。
这种黄金价格受到美债利率和美元信用供给定价的框架，实际是一种锚定美元的框架。
但是2022年以来，国际黄金价格呈现出前所未有的运行轨迹，其走势显著偏离了传统金融理论所依赖的定价模型：2022年至2024年间，尽管美联储为应对通胀而持续激进加息，推动美国10年期通胀保值国债（TIPS）收益率从接近零水平攀升至4%以上，但伦敦现货金价却逆势上扬，一直上涨超过5000美金/盎司，而这一上涨幅度也远远超过美元信用扩张的速度。
这个背后的核心原因，在于对黄金的价值理解，发生了关键的变化。
这些现象共同指向一个根本性转变：黄金的定价逻辑正经历一场结构性范式迁移，黄金的定价与美元框架开始实质性脱钩。
驱动这一变迁的核心力量，是美元内在价值贬值引发的全球性资产配置重构。2022年俄乌冲突爆发后，美西方冻结俄罗斯约2895亿欧元外汇储备的行为，彻底动摇了各国对以美元为核心的传统金融安全架构的信任基础。黄金不再是一种普通商品，而是被重新赋予“非主权、抗制裁”的战略属性，成为美元的替代性储备资产，其类货币属性被全球央行与投资者重新激发。
俄乌冲突爆发后，与1991年海湾战争时美国直接出兵、迅速确立军事与战略优势不同，美国在此次冲突中选择了在背后支持乌克兰，而未直接军事介入。随着战事持续，俄罗斯在乌东战场逐步推进，而乌克兰未能取得明显优势。这使得国际社会对美国军事实力与战略威慑能力的信心相对减弱，进而动摇了美元作为全球安全资产和核心储备货币的信用基础。
世界黄金协会数据显示，2022–2024年连续三年全球央行净购金量突破千吨大关，远超此前年均473吨的历史水平。同时，全球私人投资者持有黄金ETF规模增长43%，散户通过金条、金币和数字黄金产品增持黄金的比例上升至历史新高。这一由美元信用贬值引发、地缘政治风险溢价与央行及私人投资者刚性需求共同主导的新范式，正在重塑黄金在全球货币秩序中的角色定位。
本文将以“黄金偏离历史规律”这一核心观察为切入点，系统梳理黄金作为货币的历史演变、主权货币的价值基础、黄金计价商品的运行规律，并聚焦2022年以来宏观框架的根本性变化，揭示当前黄金崛起背后的制度性动因与未来趋势。这不仅是一场关于资产价格的讨论，更是一次对全球信用版图重构的深度剖析。在此基础上，本文提出以下三大核心论点：
第一，黄金的货币属性从未消失，而是在全球主导货币信用崩溃时必然回归。从吕底亚王国的金银合金币到布雷顿森林体系的崩溃，黄金始终是衡量信用真实性的终极尺度。当现代主权货币体系陷入债务不可持续、政策工具滥用与地缘武器化的三重困境时，黄金以其物理上的不可剥夺性与跨文明的普遍接受性，重新确立为“影子锚”与“终极保险”，以黄金作为准绳的资产价格分析框架逐渐取代过去美元作为准绳。进而，分析商品价格也应该开始以黄金作为计价工具，去分析商品与黄金比值（x金比）的历史变化规律。以铜金比，油金比衡量铜和油的价格，正处在历史最低水平，未来将会出现均值回归，从而实现以美元计价的大幅上涨。
第二，本文基于“主权货币信用三支柱理论”框架，系统解析此轮黄金定价范式的结构性迁移。该理论认为，主权信用货币的价值由制度信用、经济生产力与军事力量三大支柱共同支撑，三者形成相互强化又相互制约的有机系统，当任一支柱受损，将通过反馈机制削弱其他支柱，最终导致系统性信用收缩。当前黄金的崛起，正是对美元体系三重支柱同步承压的市场回应。制度信用支柱正经历系统性崩塌。2022年美西方冻结俄罗斯约3000亿美元外汇储备的行为，打破了“主权资产安全不可侵犯”的国际金融基本契约，使美元从“中性公共产品”转变为“可被随意武器化的政治工具”。此举摧毁了美元体系的政治中立性神话，引发全球对“可用性风险”的普遍担忧，促使各国重新评估美元资产的安全性。经济生产力支柱面临相对衰落。美国制造业增加值占GDP比重已从1990年代的近30%降至约11%，而中国制造业占全球比重已达30%。长期的去工业化削弱了美元价值的实体产出基础，使其越来越依赖金融循环与网络效应维持地位，埋下了内生脆弱性。军事力量支柱显现相对弱化。俄乌战争暴露了美国代理人战争模式的局限性与联盟协调成本高昂的问题，盟友对其军事保护承诺的信心有所动摇。军事可信度下降直接削弱了美元作为“安全抵押品”的溢价功能。
2022年是美元走向谢幕长期因素和短期因素的交汇之年，2022年俄乌战争爆发，使得维持美元全球主信用货币的地位全面崩塌。自2023年开始美元相对黄金开始大幅贬值，是美元信用体系崩塌的开始。
第三，2022年标志着黄金定价机制的历史性分水岭，也是地缘新秩序重新构建的开始。在美国主导全球政治，美元信用体系主导全球货币体系的旧秩序逐渐走向终结，而新秩序尚未建立这样一个过渡阶段，地缘政治和大国博弈取代市场经济规律成为投资中最重要边际变量，A股投资者也需要适应性的将地缘政治和大国博弈因素加入A股投资框架，A股进入到由地缘新框架主导的时代。
02
货币天然不是金银，但金银天然是货币
1、金银是人类历史自古以来交易储备的共同选择
人类对黄金的认知与应用，其历史深度远超任何一种主权信用货币。黄金的物理属性——稀缺性、化学惰性、延展性与自然光泽——使其在史前时期便从众多自然物中脱颖而出，成为跨越地理隔离与文明分野的共同价值符号。这一跨越千年的价值共识并非偶然，而是黄金的物理本质与人类社会经济需求耦合的必然结果。本章旨在系统追溯黄金从原始财富象征，演化为制度化货币，最终在工业革命后成为全球性价值锚点的完整历史脉络，并特别剖析东西方文明在此进程中展现的独特路径差异，以论证黄金的货币属性并非线性消逝，而是以一种深刻的“文明基因”形式潜藏，等待主权信用膨胀至极限时再度彰显其终极价值尺度的功能。
黄金作为货币的起源可追溯至约四千年前的多个古代文明。在古埃及、美索不达米亚和中国商周时期，黄金已作为上层社会财富象征、国际礼品赠赏和大宗交易媒介，虽未形成标准化铸币，但已具备原始一般等价物特征。此阶段黄金主要以自然块状或简单加工金器形式存在，使用范围限于王室贵族和跨文明交易，为后续货币化奠定了文化与心理基础。
公元前七世纪，黄金货币化迎来第一次革命性飞跃：吕底亚王国铸造了最早的金银合金硬币（含金量55%），国家统一了货币的成色、重量与形制，标志着黄金从自发接受的称量金属升级为国家信用背书的标准化货币；而中国楚国则发展出“郢爰”称量金版，交易时需切割称量，体现了东方集权体制与大宗实物经济的货币逻辑。这一时期东西方路径分化，西方追求标准化小额交易，东方保留称量货币传统。
中世纪至近代，黄金货币功能进一步深化。拜占庭索里得金币（公元4世纪）确立了严格的重量和纯度标准，流通近千年成为地中海世界硬通货；意大利城邦（13世纪）铸造的弗罗林和杜卡特金币则标志着黄金货币驱动力从帝国权威转向商业资本。19世纪，英国确立全球金本位制度（1816年），形成以黄金为共同价值标准的国际货币体系，为第一次全球化浪潮提供稳定框架，但其内在矛盾（要求各国将外部黄金平衡置于国内经济增长之上）在第一次世界大战后暴露，最终瓦解。
2、全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径
全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径，这一过程深刻影响了国际经济秩序。
第一阶段：银币主导的支付与存储（13-19世纪初）
在13-19世纪初，银币是全球主要的支付和存储货币。欧洲国家如法国使用“第纳尔”银币，德国各邦使用“塔勒”银币，中国则以铜钱为主，白银作为大额交易媒介。这一阶段的核心特征是：银币作为标准化货币广泛流通，黄金主要用于王室储备和大额交易（如中国楚国的“郢爰”称量金版），但未成为主流流通货币。中国在此阶段维持了独特的“铜银金”三级货币体系，铜钱用于日常交易，白银用于大额支付，黄金用于储备。
第二阶段：金币作为价值锚点（19世纪中后期-1914年）
19世纪中后期，全球货币体系经历重大转型：从银本位向金本位过渡。1816年英国确立金本位，1871年德国统一后建立金本位，1897年俄国确立金本位，美国1913年美联储成立后稳定金本位。这一阶段的核心变化是：黄金成为货币价值的固定锚点，1英镑含金量7.32238克，1马克含金量1.5克，1法郎含金量0.2903克。金本位制度使货币价值与黄金挂钩，各国货币汇率基于“铸币平价”自动调整，为第一次全球化浪潮提供了稳定框架。但中国始终未建立金本位，维持了“称量货币”传统，黄金未成为流通货币。
第三阶段：布雷顿森林体系下的美元霸权（1944-1971年）
1944年布雷顿森林体系建立，确立了美元与黄金挂钩（1盎司黄金=35美元）的体系，各国货币与美元挂钩。这一阶段的转化特点是：美元取代黄金成为国际储备货币，但黄金仍是美元价值的锚点。美元作为“准黄金”，使美国获得“铸币税”优势。然而，特里芬难题（美元作为国际储备货币必须保持贸易逆差，但长期逆差削弱美元信用）暴露了这一体系的内在矛盾。
第四阶段：信用货币时代的全面到来（1971年至今）
1971年8月15日，尼克松政府宣布“关闭黄金窗口”，美元与黄金脱钩，标志着信用货币时代的全面到来。这一阶段的核心特征是：货币价值不再依赖于实物锚定，而是取决于国家信用与经济实力。黄金不再是国际货币体系的锚点，而是作为“终极安全资产”被纳入全球信用体系。2023年全球外汇储备中，美元占比59%，欧元20%，人民币2.5%，日元5.5%，英镑4.3%。黄金价格以美元为基准，其波动反映信用货币价值变化。
这一演变的本质是：货币价值从“实物锚定”（银、金）向“信用锚定”的转化。金属本位的局限在于：金属储量有限，难以满足现代经济需求；在经济危机中缺乏弹性。信用货币体系虽具灵活性，但过度发行带来通胀风险。黄金的定价以美元等主流信用货币为基准，其价格波动本质上是信用货币价值变化的映射。
当今世界，货币价值不再依赖于实物锚定，而是取决于国家信用与经济实力。黄金在信用货币体系不稳定时价值尤为凸显。理解这一演变规律，对把握全球货币体系动态和预测未来趋势至关重要。
03
主权信用货币的三重支柱及其结构性危机
主权信用货币（Sovereign Fiat Currency）自1971年布雷顿森林体系彻底瓦解后，成为全球货币体系的基石。与金本位时代不同，当代货币不再锚定任何实物资产，其价值完全建立在“信用”之上，而这个“信用”并非凭空而来——它由三个深层支柱支撑：经济生产力、军事与地缘政治力量、制度信用与法治体系。三者缺一不可，彼此强化，也彼此牵制。
1、第一支柱：经济生产力——货币价值的物质根基
主权信用货币的本质，是国家以其全部生产能力和信用作为担保发行的一种“未来索取权凭证”。它本身不具备内在价值，而是凭借政府承诺，赋予持有者在将来特定时刻换取社会真实商品与服务的权利。这一承诺的最终支撑，并非黄金或外汇储备，而是一国经济体的实际产出能力与增长潜力。
因此，货币的根本价值由“社会总生产能力”与“货币名义总量”的动态关系决定。当一个经济体的生产力持续提升，意味着单位货币所对应的实物财富增加，货币内在购买力增强，从而吸引资本流入并稳定债务结构。反之，一旦生产力停滞或萎缩，政府往往通过扩大货币供给来弥补产出缺口，导致货币对应的实际财富稀释，引发通胀与信任危机。这种贬值预期会进一步触发资本外逃和汇率下滑，形成“生产力萎缩—货币超发—信用减弱”的负向循环，最终侵蚀货币作为价值储藏与交易媒介的核心功能。
一个国家的经济生产力是多维度的，包括：
货币的国际地位，归根结底是其发行国生产能力的镜像。二战后美元成为全球核心储备货币，其根基并非布雷顿森林体系的制度设计，而在于当时美国占据全球约半数的经济产出与压倒性的制造业实力。世界接受美元，实质是渴望兑换美国生产的商品、技术与资本品——货币的信用，首先源于对其背后实体财富的索取能力。
历史的反面例证同样深刻。1923年魏玛德国马克的恶性通胀，表层是货币的无限超发，深层则是国家生产能力的系统性坍塌。在战败赔偿与工业区被占领的双重打击下，德国的实物产出体系崩解，导致任何数量的货币都无法对应切实的商品。这揭示了货币危机的终极形态：当“未来索取权”所依附的生产基础不复存在时，货币符号便彻底失去了价值锚点。
这一原理在当代依然清晰。人民币国际化的稳步推进，其根本动力源于中国作为“世界工厂”所提供的庞大而可靠的实物产出。当一国提供了全球三分之一以上的工业制成品时，其货币自然成为国际贸易与储备的硬需求，这是生产力赋予货币的、最坚实的信用基石。
然而，当代以美元为核心的体系正面临深刻的长期挑战，根源在于其价值支撑发生了结构性演变。美国经济已呈现显著的“虚实失衡”：制造业占GDP比重从二十世纪中叶的近30%持续萎缩至约11%，而金融、房地产等虚拟经济部门占比不断扩大。这意味着，美元价值的维系越来越依赖于全球资本流动、金融资产价格以及美元作为结算货币的“网络效应”与“铸币税”收益，而非传统的贸易盈余与实体商品输出。这种从“生产支撑”向“金融循环支撑”的迁移，虽在短期内凭借惯性维持了体系运行，却也埋下了内生脆弱性——当全球对美元的信心更多地维系于资产泡沫与债务循环，而非美国本土持续增长的实物产出能力时，其信用基础的稳固性便面临根本性质疑。
当然，生产力不仅仅单独指生产商品或者制造商品的能力，在工业革命时代，生产力提升主要依赖于要素优化（如蒸汽机提高生产效率）；而当代科技革命（AI、量子计算、生物技术）通过“范式转移”实现生产力的指数级跃升，使“单位货币对应的实际产出”呈现非线性增长。这不仅重塑了传统生产力的五个维度，更催生了“创新生态”这一新维度——一个国家的科技领导力、创新网络密度和数字基础设施水平，已成为决定其货币信用的核心指标。例如，美国在AI领域的领先地位，使美元信用与全球创新生态深度绑定；而中国通过5G、AI和智能制造的突破，正构建一个与美元体系并行但又互补的新型生产力生态。
科技革命对货币信用基础的影响呈现“双刃剑”特征：一方面，美国科技巨头的市值增长为美元信用提供了新的支撑，使美元成为全球创新生态的“默认结算货币”；另一方面，这种信用基础的转移使美元越来越依赖于资产价格而非实体产出。当美国科技企业市值飙升，美元信用随之增强；如果未来科技泡沫破裂，美元信用便面临挑战。这揭示了当代美元体系的深层脆弱性：其信用基础已从“美国生产商品的能力”，转变为“美国引领创新生态的能力”。当美国在科技革命中保持领先，美元信用得以维持；当美国在科技竞争中落后，美元信用基础将被根本性动摇。
2、第二支柱：军事与地缘政治力量——货币信用的终极保障
货币的终极信用，不仅锚定于发行国的生产力，更深深植根于其维护和强制执行国际契约的能力。国际秩序遵循的更多是“丛林法则”而非国际法。因此，主权信用货币的有效性，在无政府状态的国际体系中，最终依赖于发行国的权力，尤其是军事力量。这种力量为货币提供了不可或缺的隐性担保。
首先，军事力量是经济体系安全运转的基础保障。它保护关键的贸易航线、能源供应链与领土完整，确保实体财富的生产与交换能够持续。一个缺乏军事保护的经济体极为脆弱，其货币信用无从谈起。历史案例表明，二战期间当美国通过禁运与封锁切断日本75%的贸易与80%的石油供给时，日本的经济命脉与货币基础便瞬间暴露在致命的威胁之下。
进而，军事力量能够主动塑造并强制执行货币霸权，最典型的例证是石油美元体系。该体系并非市场自然选择的结果，而是美国与沙特在1970年代达成的权力安排：沙特同意石油以美元计价出售，作为交换，美国为其提供军事保护。这一安排创造了全球对美元的刚性需求，使美国获得了可持续的“铸币税”特权。在这里，美元的国际地位直接由军事同盟与安全承诺所铸造。
此外，军事优势赋予了经济制裁以真正的威慑力和执行力。无论是冻结资产、切断资本市场准入还是实施贸易禁运，这些“经济武器”的有效性，完全取决于实施者是否有能力阻止对方的反抗或规避。正是美国压倒性的全球军事存在，确保了其金融制裁能够被各国严肃对待。这种惩罚能力反过来巩固了美元体系的向心力，因为脱离该体系可能面临无法承受的代价。
综上所述，军事力量是货币信用，特别是国际货币信用的终极基石。在国内，政府以法律和警力强制法定货币地位；在国际层面，缺乏世界政府的情况下，军事能力成为执行规则、保护利益、惩罚违约的唯一最终手段。因此，一种货币的国际地位，深刻反映了其发行国在全球权力结构中的位置。当一国维护其经济秩序与金融规则的权力衰减时，其货币地位的动摇几乎是必然的命运。
全球主导信用货币的国家，往往在战争失败或陷入战争泥潭后，丧失了主导地位，导致信用大幅贬值。英镑的衰落便是最典型的例证：一战后，英国国力大损，债务激增，经济基础被削弱；二战后，英国彻底失去全球主导地位，不得不向美国借款，导致英镑作为国际储备货币的地位被美元取代。1945年，英镑对美元汇率从战前的4.03：1跌至3.13：1，1949年进一步贬值至1：2.8，标志着英镑霸权的终结。
美国在1961-1975年陷入了越南战争的泥潭，越南战争让全球对于美元信用产生深度担忧，最终导致1971年美国放弃了布雷顿森林体系，美元信用大幅贬值，黄金大涨。此时，苏联卢布已然开启了对美元全球主导货币的挑战。
但是，苏联在冷战后期陷入与美国的军备竞赛泥潭，军事开支占GDP比重高达15%，导致经济结构失衡，在1979年之前苏联在美苏争霸中占据上风，但是1979年，前苏联发动了阿富汗战争，这场战争并没有如苏联高层所期待的速战速决，而是前苏联被拖入了战争泥潭，1979年至1989年的阿富汗战争，也成为前苏联在1991年解体的重要因素之一，此后卢布信用彻底崩溃。
而美元相对黄金贬值的历史，最初正是始于2001年开启的阿富汗战争，阿富汗被称为帝国坟场并非浪得虚名。2001~2021年从美国入侵阿富汗到最终撤军的这20年，也是美元信用缓慢贬值的20年。而2021年阿富汗战争最终结束后，俄乌战争爆发。俄乌战争美国未能支持代理人乌克兰阻止俄罗斯的入侵，也未能通过经济金融制裁或者其他非军事手段动摇普京政权，成为压倒美元信用根基的最后的稻草——自2023年开始，美元信用开启了大幅贬值。
这些历史案例共同印证了：货币信用的根基，最终依赖于发行国维护其经济秩序与金融规则的军事实力。当军事力量衰减，货币霸权的崩塌便成为必然。而军事斗争的失败，往往就是信用货币贬值的开始。
在本文撰写之际，美国即将发动对伊朗的军事打击。但这里存在一个深刻的威慑悖论：真正有效的军事威慑，无需实际使用。一旦需要通过实际军事行动来“证明”威慑力，本身就意味着威慑已经部分失效。战事一旦开启，只有完美实现军事目标，才能修复信用。任何其他结果——无论是浅尝辄止还是陷入持久战——都将成为美元信用新一轮贬值的注脚。更关键的是，如果此次行动无法重振美国在中东的军事公信力，“石油美元”体系这一美元信用存在的核心支撑便将面临根本性动摇。
3、第三支柱：制度信用与法治体系——货币信用的制度化桥梁
即使一个国家拥有强大的生产力和军事力量，如果其制度不可信，货币仍然会被唾弃。但在深入分析制度信用的具体维度之前，需要先理解它在三支柱结构中扮演的独特角色。
生产力决定货币信用的物质上限，军事力量划定货币信用的强制执行边界，而制度信用解决的是时间维度的问题——它是将短期的“实力”转化为长期“信任”的机制，是让人们愿意持有货币跨越未来而非仅仅应对当下的制度保障。
正因如此，制度信用的崩溃，往往是三个支柱中最缓慢但最深刻的。生产力下滑和军事失败是可观测的冲击，而制度腐蚀则如同慢性病，在外部指标尚未恶化时，内部信任已悄然流失。这使得制度维度的危机，常常被过晚发现，并且往往无法逆转。
制度信用的四个传统维度：
第一，央行的独立性与货币纪律。货币的长期价值与中央银行抵御政治压力、坚守物价稳定的能力直接相关。当央行沦为财政的印钞机，无限制货币化政府债务，货币信用便走向崩溃——当前委内瑞拉、伊朗货币的大幅贬值，正是经济困境下无限印钞的恶果。
反之，坚定的独立性能够重建信任。上世纪80年代沃尔克执掌美联储时，不惜以经济衰退为代价大幅加息，最终成功遏制通胀。更深层的意义在于：沃尔克的行动之所以有效，不仅因为它在技术上控制了货币供给，更因为它向全球传递了一个可信的承诺信号——即使面临巨大政治压力，美联储也会坚守货币纪律。这种信号本身就是制度信用的核心内容。而时至今日，特朗普政府对美联储的施压和对美联储主席的攻击，威胁了美联储的独立性，也是当下美元价值贬损的核心原因之一。
第二，产权保护与法治的确定性。持有货币本质是持有对未来社会财富的索取权，其根本前提是这种权利受到法律严格保护，不会被任意剥夺。然而，近年来金融体系武器化的趋势——单边冻结他国央行资产——是一把极为危险的双刃剑。这一行为在短期内展现了强大的制裁能力，但从长期看，它向所有持有美元资产的主权国家传递了一个无法回避的问题：“我的资产是否也可能在某一天被单边冻结？”。这种质疑一旦产生，就无法被消除——因为它并非基于对美国当前意图的判断，而是基于对制度可信度本身是否存在绝对保障的根本怀疑。
第三，财政纪律与债务的可持续性。政府清偿债务的意愿和能力，是主权信用最直接的体现。当债务增长持续快于经济增长，政府将面临痛苦的三难选择：紧缩引发衰退、公开违约摧毁信用或通过印钞进行隐性违约。历史经验表明，多数政府倾向于第三条路径——其政治阻力最小，但代价是货币购买力被持续通胀侵蚀，且这一过程往往是渐进的、难以被察觉的，直到某个临界点突然引发市场的急剧重新定价。2001年反恐战争，2008年金融危机，2020年疫情爆发，美国解决问题的方法都是债务扩张，伴随而来的就是美国动用铸币权通过QE的方式解决债务问题。这种做法无异于饮鸩止渴——解决了短期问题，却侵蚀了美元主权信用的长期价值。
第四，政治的稳定性与政策的连续性。货币信用的积累需要时间，而频繁的政治动荡、极化的社会斗争或政策的朝令夕改，会系统性破坏长期预期的形成。投资者不仅关注当前的经济数据，更担忧：债务上限的政治博弈是否会演变成技术性违约？下一届政府是否会全盘推翻既有的产权与合约精神？一个内部共识破裂的国家，难以向外传递其货币作为稳定储值工具的可靠信号。
制度信用具有强烈的反身性特征，且这种反身性是高度非线性的。在良性状态下，稳定的制度吸引资本，资本强化财政与货币空间，进而巩固信任，形成自我实现的正向循环。在恶性状态下，任何一个维度的崩坏都可能触发连锁反应：财政失序迫使央行印钞，侵蚀币值并引发资本外流，外流加剧财政困难，财政压力进一步侵蚀政治稳定……最终导致全面的信用危机。
关键在于：这两种状态之间存在一个临界阈值，而不是连续的过渡区间。一旦市场对制度信用的判断从“基本可信”切换到“存在系统性风险”，所引发的不是渐进的资产重新定价，而是相变式的信心崩溃——所有人都知道体系不稳定，却在相互观望中维持着脆弱的均衡，直到某个触发事件打破这种集体僵局，恐慌性的资本撤离在数日内完成原本需要数年才能发生的价值重估。
这正是货币危机历史呈现“平静期漫长，崩溃瞬间完成”这一规律的深层制度原因。
04
权力与信任的轮回：
黄金与主权货币关系的六阶段演进
全球货币体系的演变史，本质是一部权力秩序与公共信任相互作用的宏大叙事。黄金在其中扮演的角色，始终随着地缘政治权力格局的变迁而起伏，从显性的制度基石退隐为幕后的价值参照，又在新一轮信任危机降临时重返舞台中央。这段关系并非线性更迭，而是呈现为权力结构重塑驱动下，以黄金与主权货币“挂钩”或“脱钩”为标志的六个泾渭分明的历史阶段。厘清这一演进的深层逻辑，是理解当前黄金定价范式根本性迁移的关键钥匙。
下图展示了1900年以来，以黄金衡量的美元价值的历史走势，美元自1900年以来呈现持续贬值的趋势，从1900年1美元可以换0.052盎司黄金，时至今日，1美元已经只剩下0.00021盎司。美元的价值在2026年1月只有1900年初的0.4%。
从走势趋势上来看，黄金价值明显存在相对稳定“挂钩”的状态以及美元相对黄金大幅贬值的“脱钩”状态。以黄金衡量的美元价值大致可以分为六个阶段。其中，全球主导主权信用货币经历了从英镑转为美元的大变局。
1、古典金本位时期（1816–1914）：英镑锚定黄金的多极秩序，美元同样锚定黄金
古典金本位制构成了现代国际货币体系的第一次完整制度构建，其核心在于将国家货币发行权严格约束于实物黄金储备的物理边界之内。这一制度的基石由英国奠定，而英国确立全球霸主地位的过程为金本位的建立提供了历史前提。
18世纪中期，英国通过七年战争（1756-1763年）的胜利，击败了当时欧洲最强大的竞争对手法国，正式奠定了其作为全球最强殖民帝国的基础。1763年《巴黎条约》的签订标志着英国在北美和印度获得大片领土，成为“日不落帝国”，其殖民地遍布美洲、非洲和亚洲，经济、军事和文化影响力空前强大。这一胜利不仅重塑了欧洲的格局，更开启了英国百年霸业的辉煌篇章，为后续的经济金融霸权奠定了基础。
在确立全球霸主地位后，英国凭借其“世界工厂”的经济实力和“日不落帝国”的殖民统治地位，逐步构建起全球贸易和金融体系。1717年，时任英国铸币局局长的艾萨克·牛顿将每盎司黄金的价格固定在3英镑17先令10便士，为事实上的金本位制奠定了基础。1797年，英国宣布铸币条例，发行金币，规定了含金量，银币处于辅币地位。1816年，英国议会通过《金本位制度法案》，正式以法律形式确立了金本位制，规定1英镑的含金量为7.32238克纯金。
这一制度的核心是“三自由”原则：黄金可自由铸造为金币、银行券可自由兑换为等值黄金、黄金可在各国间自由输出入。1821年，英国实现英镑与黄金的自由兑换，凭借强大黄金储备使英镑成为主要国际结算货币。随着英国成为“世界工厂”，在19世纪中叶，其工业品生产在全球的占比达到了40%到50%，为英镑的霸权地位提供了坚实的物质基础。
在英国的推动下，金本位制逐步被主要工业化国家采纳：德国于1871年统一后利用法国战争赔款建立金本位，美国亦于1900年通过《金本位法案》正式确立。至19世纪70年代，全球形成了真正具有国际性规模的货币制度——国际金本位制度，这也是人类历史上最早的、统一成型的国际货币体系。在这一阶段，全球主要主权货币相对黄金的价格都相当稳定。
该体系的内在稳定机制由大卫·休谟提出的“价格-铸币流动机制”所解释。当一国出现贸易逆差时，黄金外流导致国内货币供应量减少、物价下降，从而增强其出口竞争力并抑制进口，最终自动纠正国际收支失衡。这为1870年至1914年间的第一次“古典全球化”浪潮提供了稳定的汇率预期和资本流动环境，极大地促进了全球贸易与投资。
然而，这一体系的平稳运行隐含着一个苛刻且不对等的前提：各国必须将维持外部黄金收支平衡置于国内经济增长、就业稳定等政策目标之上。这意味着外围国家实质上需要服从以英国为中心的政策调整节奏，体系内嵌了“中心-外围”的结构性矛盾。第一次世界大战的爆发打破了各国为战争融资而暂停黄金兑换的默契，古典金本位制随之瓦解，全球货币体系进入权力与信用的真空期。
2、金汇兑本位过渡期（1914–1944）：二战期间权力真空与货币混乱
两次世界大战之间的三十年，是全球货币体系缺乏明确主导力量的混乱过渡期，旧秩序已然崩塌，新秩序尚未建立，旧霸主已经衰落但新霸主尚未确立。这一时期，作为旧体系中心的英镑因战争消耗和债务累积而实力大损，对黄金大幅贬值，失去了无可争议的中心货币地位。美国虽凭借在一战中积累的财富和黄金储备（一度占全球75%）迅速崛起，但其金融实力和制度影响力尚未完全转化为全球性的货币主导权。与此同时，法国法郎、德国马克等欧陆主要货币因恶性通胀和经济动荡相继崩溃。苏联则尝试在经互会国家内建立以卢布为核心的区域性货币圈，但未能发展成为全球性货币。
在缺乏单一稳定锚点的背景下，国际货币秩序陷入无序竞争。各国为刺激出口、转嫁危机，竞相实施竞争性货币贬值，形成以邻为壑的贸易政策。贸易保护主义抬头，世界分裂为英镑区、美元区、法郎区等相互割裂的货币集团。黄金的官方价格在混乱中被多次调整，例如美国于1934年将黄金官价从每盎司20.67美元提升至35美元。1929年爆发的全球经济大萧条彻底暴露了这种无中心、无纪律的货币体系的极端脆弱性，并加剧了全球经济的衰退与政治对立。这一阶段的混乱与失序，从反面证明了国际货币体系需要一个得到普遍认可的、具备足够信用的中心锚点。历史的教训为战后建立一个新的、制度化的全球货币体系提供了迫切动力和基本共识，布雷顿森林体系的构想正是在这一片废墟上萌芽。
从主权信用货币的“三支柱体系”（经济生产力、军事与地缘政治力量、制度信用与法治体系）分析，英镑霸权的衰落与美元的崛起有着深刻的结构性原因：
▶ 英镑霸权衰落的三支柱分析
1． 经济生产力支柱的崩塌：第一次世界大战对英国经济造成毁灭性打击。作为“世界工厂”，英国在战前工业品生产占全球40%-50%，但战争期间其工业产能被严重破坏，黄金储备大幅消耗。战后，英国经济生产力持续下滑，制造业占比从战前的近30%降至1920年代的约15%，无法维持其货币霸权所需的物质基础。
2． 军事与地缘政治力量的衰减：一战使英国军事力量大幅消耗，其全球殖民体系面临挑战，军事投入能力显著下降。虽然英国仍是重要军事力量，但已无力维持全球霸权所需的军事存在和地缘政治影响力。战争后，英国在欧洲和全球的军事影响力被削弱，无法为英镑信用提供足够保障。
3． 制度信用与法治体系的受损：英国作为金本位体系的建立者，其在战争期间暂停黄金兑换的举措，严重损害了其作为货币体系中心的制度信用。这一行为违背了金本位“三自由”原则，导致国际社会对英镑作为价值锚点的可信度大幅下降。
▶ 美元崛起的三支柱支撑
1． 经济生产力的崛起：一战期间，美国作为“世界兵工厂”，工业生产能力大幅增长，成为全球最大的工业生产国。战后，美国GDP占全球比重从1913年的14%上升至1920年代的约40%，黄金储备占全球75%，为美元崛起奠定了坚实的物质基础。美国制造业增加值占GDP比重从1913年的22.3%上升至1920年代的24.5%，远超英国的12.8%。
2． 军事与地缘政治力量的提升：美国在一战中积累军事经验，战后成为全球军事力量的重要一极。虽然美国在战后实行“孤立主义”，但其军事实力和地缘政治影响力已显著提升，为美元的国际地位提供了保障。1920年代，美国海军规模已跃居世界第二，军事实力为美元信用提供了重要支撑。
3． 制度信用与法治体系的完善：美国在战后展现出强大的制度建设能力，为建立新的国际秩序奠定基础。美国通过《金本位法案》（1900年）等制度安排，逐步完善了其金融体系，提升了美元的制度信用。1920年代，美国金融市场快速发展，纽约成为全球主要金融中心之一，为美元的国际地位提供了制度保障。
随着二战结束，美国完全确立了新的霸主地位，尤其是对欧洲的影响力大幅提升，此时美国替代英镑成为西方国家新的主导信用货币，为了稳定战后国际货币金融秩序、防止竞争性货币贬值重演、并为其主导的全球贸易与投资体系提供制度框架，美国主导建立了布雷顿森林体系。
3、布雷顿森林体系（1944–1971）：美元挂钩黄金的霸权建构
为终结战间期的货币混乱，并规划战后经济重建的金融框架，1944年7月，44个同盟国代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行会议。会议最终确立了以“怀特计划”为蓝本的战后国际货币新秩序，这标志着全球货币治理从各国自行其是转向了集体协商的制度化阶段。布雷顿森林体系的核心是“双挂钩”机制：美元以35美元兑1盎司黄金的固定价格与黄金挂钩；其他成员国货币则与美元保持可调整的固定汇率。这实质上建立了一种美元本位制，美元凭借其与黄金的固定兑换承诺，成为了“纸黄金”，扮演起全球首要储备货币、结算货币和计价货币的角色。
该体系在战后初期发挥了重要的稳定和重建作用。它通过美元这一单一媒介，为全球提供了战后经济复苏所急需的流动性和稳定的汇率环境，促进了国际贸易与资本流动的迅速恢复。然而，体系内蕴含着一个由美国经济学家罗伯特·特里芬于20世纪50年代揭示的根本性矛盾，即“特里芬难题”。该难题指出：一方面，随着全球贸易和经济的增长，各国对美元储备的需求持续增加，这要求美国通过持续的国际收支逆差（主要是贸易逆差）向世界输出美元；另一方面，美元作为国际储备货币的信用，又依赖于其与黄金的固定兑换承诺，而美国黄金储备的增长速度远远跟不上海外美元债务的膨胀速度。这一内在矛盾意味着美元的供给与信用保障无法长期兼得。
20世纪60年代，随着美国深陷越南战争、国内推行“伟大社会”计划，财政赤字和国际收支逆差急剧扩大，美元超发严重。以法国总统戴高乐为代表的欧洲国家开始对美国滥用“嚣张的特权”表示不满，并纷纷要求将持有的美元储备按官价兑换成黄金运回本国。这导致美国黄金储备从1952年的20，664吨锐减至1971年的9，070吨，已无力支撑对外兑换承诺。为缓解压力，美国曾于1968年推行“黄金双价制”，将官方与民间市场分割，但终究无法解决根本矛盾。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”，暂停美元与黄金的兑换，此举被称作“尼克松冲击”，标志着布雷顿森林体系的核心支柱崩塌，美元与黄金的法定挂钩关系就此终结。
4、美苏争霸过渡期（1971–1980）：双极竞争与黄金非货币化
布雷顿森林体系的崩塌，并非一场偶然的政策失误，而是一场有其内在必然性的系统性信用危机。在“主权货币信用三支柱理论”的分析框架下，这一历史拐点的根源清晰可辨：美国经济生产力支柱的相对衰落、军事力量的消耗性损耗，以及制度信用的自我瓦解，三者相互咬合，形成了难以逆转的恶性螺旋。自1960年代起，西欧与日本的迅速崛起开始蚕食美国的经济主导地位——德国工业生产年均增长5.5%，日本高达10%，相比之下美国制造业生产率年均增速仅1.5%。到1971年，昔日对欧140亿美元的贸易顺差已逆转为30亿美元的逆差，美元的“物质锚点”正在悄然松动，价值支撑体系的空洞化已悄然开始。
与经济衰退伴生的，是军事力量的过度消耗所带来的战略透支。越南战争（1964—1973年）历时九年，耗资逾2500亿美元，军费占财政支出比例从10%飙升至25%，黄金储备在此期间消耗殆尽近半。更深刻的破坏在于精神层面：越战的泥潭彻底撕碎了“美国不可战胜”的地缘政治神话，也动摇了美元作为“安全锚”的信用基础。军事力量本应是货币霸权的终极保障，但当它沦为消耗性战争的祭品，便不再是信用的加持，而是信用的拖累。苏联则趁此机会通过古巴、中东等地区的战略渗透，加速侵蚀美国在第三世界的影响力，两极博弈的天平开始倾斜。
最终引爆这一切的，是制度信用支柱的彻底崩塌。布雷顿森林体系内嵌的“特里芬难题”早已注定悲剧的结局：美元既要持续外流以满足全球流动性，又要保持黄金兑付以维护信用，二者根本无法兼得。1945年占全球黄金储备70%的美国，到1971年仅剩约100亿美元，而境外美元债务已达300亿美元，兑付缺口触目惊心。1971年8月15日，尼克松单方面宣布“关闭黄金窗口”，这一信用违约行为彻底击碎了布雷顿森林体系赖以存续的法理基础，也让全球对美元长期稳定性的信任骤然瓦解。
三支柱的系统性失衡，推动国际货币体系进入一段充满剧烈波动的双极竞争过渡期。美元脱锚后，黄金价格在完全市场化的定价机制下开始飙升，从35美元/盎司一路冲至1980年的850美元历史高位——这本质上是全球对美元信用“投不信任票”的集体行动。与此同时，苏联卢布借助冷战地缘政治格局，积极在经互会国家及部分第三世界国家扩张货币影响力，与美元展开一场胜负未定的货币竞逐。这一时期的汇率动荡与货币竞争，折射出旧秩序已死、新秩序未立的历史真空，而身处其中的每一方都在为未来的信用格局厮杀卡位。
为了在法律层面确认这一新现实，1976年达成的《牙买加协议》正式宣告黄金“非货币化”，废除黄金官价，认可浮动汇率制的合法性，将人类引入纯粹的主权信用货币时代。然而，协议设计者寄望于特别提款权（SDR）成为新核心储备资产的构想，终究落空——历史证明，货币秩序的重建从来不是通过多边协议的笔墨文字完成的，而必须依托真实权力的重组与信用的重建。SDR的失败，恰恰说明一种货币若无“三支柱”的实质支撑，制度层面的赋权不过是空中楼阁。
正是在这一背景下，美国展现出其凌驾于苏联之上的结构性优势。通过与沙特阿拉伯等主要石油输出国秘密达成协议，美国将石油贸易与美元计价深度绑定，构建起“石油美元”循环机制，为美元在脱离黄金锚之后找到了新的、同样强大的需求锚。这一机制绝非市场的自然选择，其背后是美国对中东地区的军事存在与安全承诺——军事力量与制度安排的再度结合，完成了对“三支柱”体系的重新整合。这是一次高超的战略腾挪：美元用地缘政治的刚性需求，替代了黄金的物理约束，在更具弹性却也更加脆弱的信用基础上，延续了其全球货币霸权。
相比之下，苏联的结局揭示了单支柱依赖的致命脆弱性。苏联以强大军事力量为核心，军费开支长期占GDP高达15%，经济结构严重失衡；而深陷阿富汗战争泥潭（1979—1989年）之后，这种军事透支彻底戳破了其战略扩张的神话。军事斗争的失败，往往就是信用货币贬值的开始。苏联的解体，使卢布的国际竞争力归零，也从反面印证了一个颠扑不破的历史规律——当一种货币的三支柱出现系统性失衡，其信用崩塌便是时间问题，而非偶然。
由此，这一过渡时期以美元霸权的胜利重组而告终。美元在1970年代末至1980年代初通过“石油美元”机制与金融创新重塑了信用基础，并初步确立了其在牙买加体系中的核心地位，为此后四十年的美元霸权时期铺平了道路。然而，这段历史留下的深刻启示远不止于此：布雷顿森林体系的瓦解与美元的凤凰涅槃，共同揭示了一条铁律——任何货币霸权的维系，归根到底是经济生产力、军事地缘力量与制度信用三者动态平衡的结果。当三支柱相互强化时，霸权坚不可摧；而当任一支柱动摇并触发反馈崩溃时，再宏伟的货币体系也难逃瓦解命运。这一逻辑，跨越英镑与美元，亦将贯穿一切未来的货币秩序演变之中。
5、美元霸权时期（1981–2021）：美元隐性锚定回归与金融霸权
1979年苏联陷入阿富汗战争泥潭与保罗沃尔克担任美联储主席，成为美元霸权重新回归的两大关键时间，1980年黄金经历了最后一跌之后，随着美元信用的回归和对于美苏争霸结局的预判，黄金开启了长达四十年的隐形锚定的阶段。
▶ 霸权重建：从“黄金锚”到“权力锚”的范式跃迁
1980年代初，在经历了1970年代的双重冲击——布雷顿森林体系崩溃与石油危机之后，美元并未走向衰落，而是以一种更为复杂、也更为脆弱的方式完成了自身的重建。这一重建的核心逻辑，是用权力体系的刚性约束替代黄金的物理约束：通过与沙特阿拉伯等主要石油输出国构建“石油美元”循环机制，美元找到了脱离黄金后新的全球需求锚；通过对SWIFT、CHIPS等全球金融基础设施的深度掌控，美元将自身嵌入全球贸易与金融结算的毛细血管；通过遍布全球的军事基地网络与同盟承诺，美元获得了传统货币所不具备的“安全溢价”。1991年苏联解体后，这一格局达到历史顶峰——美元在全球外汇储备中的占比长期维持在60%以上，美国实现了真正意义上的单极货币霸权。美元通过军事霸权、金融霸权、资源霸权与科技霸权四大支柱的协同运作，构建起一套无需黄金支撑却令全球难以脱离的隐性信用体系。
▶ 黄金进入隐性挂钩美元的时代——黄金价格由美元信用总量和美国实际利率决定
在这一体系下，黄金被系统性地降格为一种普通金融资产，其超越主权的终极货币属性在很大程度上遭到掩盖。这一时期最典型的市场特征，是黄金价格与美国实际利率（以通胀保值国债TIPS收益率衡量）之间形成了高度负相关关系。这一关系构成了传统“实际利率模型”的定价基石：黄金作为无息资产，其持有机会成本完全由实际利率所代表，利率上升则金价承压，实际利率下行则金价上涨。
与此同时，黄金价格还与美元信用总量高度正相关——美联储资产负债表与美国国债余额之和构成的美元总信用每扩张一轮，黄金便相应上涨一轮，本质上折射的是美元内在价值的阶段性稀释。在这一框架下，黄金不再是衡量货币信用真实性的“价值准绳”，而沦为美联储利率政策的“被动映射”。市场对黄金的认知，由此被深度局限在1985—2021年这段极为狭窄的历史经验之中，而这恰恰只是黄金数千年货币史中极为短暂的一个片段。
▶ 体系的内生矛盾：从“生产支撑”到“金融循环支撑”的危险漂移
然而，这一霸权体系在其全盛时期便已埋下深重的结构性矛盾。其根源在于美国经济形态的悄然蜕变：制造业占GDP比重从二十世纪中叶的近30%持续萎缩，1990年代尚有约16%，至2020年已降至约11%；与此同时，金融、房地产等虚拟经济部门占比持续膨胀。美元价值的维系，日益从“美国生产商品的能力”迁移至“金融循环的网络效应与铸币税收益”。科技霸权在一定程度上填补了制造业空洞——美国科技巨头的市值增长为美元信用提供了新支撑，使美元成为全球创新生态的“默认结算货币”——但这种信用基础本质上更加脆弱：它依赖于资产价格的持续上涨而非实体产出的稳定增长。这种从“实体锚定”向“资产泡沫锚定”的漂移，是2008年全球金融危机爆发的深层根源。当经济生产力支柱发生质变，美元信用的长期可持续性便面临根本性质疑
▶ 2008年危机：制度信用裂缝的第一次显现
2008年爆发的全球金融危机，是美元信用过度扩张的一次系统性反噬。危机的根源，正在于美元信用在缺乏外部硬约束（黄金兑换机制消失后）的情况下无节制扩张，催生了房地产与金融衍生品的巨型泡沫。危机后，美联储被迫启动多轮量化宽松（QE），资产负债表从2008年的约0.9万亿美元急剧膨胀。这一操作虽成功稳住了金融体系，却留下了难以消弭的隐患：大规模流动性注入金融体系而非实体经济，导致美元价值与经济基本面持续脱节，美元作为“中性全球公共产品”的形象遭到显著损害。与此同时，1993年至2008年美国信用总量年复合增速已达6.1%，金融危机后的18年间这一增速进一步攀升至8.7%，持续远超同期GDP增速，意味着美元内在价值在被系统性稀释。这虽未立即动摇美元的全球主导地位，但首次在全球范围内引发了对现行货币体系可持续性的深刻反思，为日后更大规模的信任危机埋下了不可逆转的种子。
▶ “自我吞噬”的恶性循环：债务扩张与财政纪律的崩坏
2008年后，美元信用体系的运行逻辑陷入一个更深层的困境：为维持金融稳定而实施的信用扩张政策，反过来侵蚀了维持霸权所必需的核心资源基础。这一“自我吞噬”循环在财政数据上表现得触目惊心——2023财年美国国债利息支出高达1.2万亿美元，历史上首次超过国防预算（7660亿美元）。换言之，美国为维系债务循环的代价，已开始侵蚀其维持全球军事存在与战略威慑的能力。而美元霸权的内在悖论——即美国国内政策目标（充分就业、财政刺激）与提供全球公共品（稳定货币）责任之间的结构性冲突——在缺乏黄金兑换这一外部硬约束的情况下日益凸显且无解。这与当年布雷顿森林体系崩溃前“特里芬难题”的内在逻辑高度同构，只是约束机制从黄金储备量变成了债务可持续性的天花板。
▶ 三支柱的渐进松动：霸权全盛期的暗流
将这一时期置于“主权货币信用三支柱理论”框架下审视，可以清晰看到三根支柱在表面强盛之下悄然开始的裂变。经济生产力支柱的基础持续空洞化，制造业外移与去工业化使美元价值越来越依赖于金融循环与科技溢价，埋下内生脆弱性；军事与地缘政治支柱在2001年后因陷入阿富汗（2001—2021年）与伊拉克战争的消耗性泥潭而遭遇严峻考验——历史的铁律再次应验，“军事斗争的失败，往往就是信用货币贬值的开始”，阿富汗战争的20年，恰恰也是美元兑黄金缓慢贬值的20年；制度信用支柱则因美联储独立性受到政治压力、债务上限危机频发、金融制裁工具日益泛化等问题，政策可预测性持续下降，全球持有美元资产的意愿遭到侵蚀。三根支柱的松动并未在这一时期触发体系性危机，却为下一阶段的历史性转折积蓄了足够的临界压力。
▶ 2021年的历史节点：霸权全盛期的终幕
2021年8月，美国从阿富汗仓皇撤军，标志着这一轮军事扩张周期的彻底终结，也是美元霸权时期画上句号的历史注脚。这一事件的象征意义远超其军事本身：它向全球传递了一个信号——美国维护国际秩序承诺的意志与能力均在下降。此时，美元霸权的三重支柱已全面承压：经济生产力的空洞化无法逆转，军事信誉遭遇重创，制度信用在债务扩张与政策工具滥用的双重侵蚀下摇摇欲坠。四十年美元霸权的全盛期，并非以一场轰轰烈烈的制度崩塌落幕，而是以三根支柱的渐次沉降悄然谢幕。随之而来的，是2022年俄乌冲突点燃的历史性转折——那一刻，积累已久的临界压力将骤然释放，推动黄金与美元走向实质性的定价脱钩，全球货币秩序的重构由此正式开启。
6、美元信用崩塌期（2022至今）：黄金与美元价值脱钩与主权货币信用重估
2022年爆发的俄乌冲突及其后续演变，成为冷战后国际货币秩序的根本性转折点。美西方对俄罗斯实施包括冻结其约2895亿欧元外汇储备在内的极端金融制裁，这一行为产生了划时代的影响：它彻底打破了二战以来“主权资产安全性”这一国际金融体系的基本契约。制裁向全世界传递了一个明确无误的信号，即存储于美元主导体系内的资产，其安全性与可用性不仅取决于市场风险，更取决于地缘政治博弈中的行政命令，即所谓的“可用性风险”。这一事件引发了全球各国央行，尤其是那些担心可能面临类似处境的新兴市场国家，对美元资产信用的系统性重估。
其直接表现是黄金定价逻辑与传统模型的彻底背离。摩根士丹利研究显示，2022年前后，黄金价格与美国实际利率的相关系数大幅下降，与此同时，黄金价格与美国信用总量的相关系数也大幅下降。这意味着，驱动金价的核心力量已从美联储利率政策所代表的机会成本，转向了对美元信用扩张本身的风险对冲需求。黄金与美元开始了实质性的定价脱钩。
全球央行用持续且创纪录的购金行动回应了这场信任危机。2022年至2024年，全球央行年度净购金量连续三年突破千吨大关，远超此前十年年均约473吨的水平。这股购金潮由新兴市场央行主导，并伴随德国、法国等国讨论或实施“黄金回家”运动，强调对黄金物理控制权的战略意义。这一趋势的标志性节点出现在2025年，全球官方黄金储备的总市场价值首次超过了外国官方持有的美国国债总额。这并非法律上的金本位复辟，而是市场与各国决策者在集体心智中，将黄金重新确立为衡量和抵御主权信用风险的“影子锚”。
这一新阶段可被定义为“类金本位重构期”。其特征是多元化的储备资产选择、区域性结算体系的兴起、以及黄金在新型金融基础设施中角色的增强。这标志着全球货币体系正从单极美元霸权，向一个多极化、且黄金在其中扮演关键信用参照物角色的新秩序渐进转型。权力格局的变迁，再次通过货币与黄金关系的调整得以显现，信任的重心正从对单一国家主权的依赖，部分回归到对超越主权的物理价值共识的追寻。
05
2022年之后黄金与美元脱钩
——旧秩序已死，新秩序尚未建立
2022年美元兑黄金大幅贬值的根本原因：基于主权货币信用三支柱理论的深度解析
1、制度信用支柱的系统性崩塌：债务无序扩张，美元从“中性公共产品”到“武器化工具”
分析美元制度信用的衰败，必须首先确立正确的因果逻辑：制度信用的崩塌，从来不是由单一政治事件触发的，而是长期积累的内生腐蚀在某个临界点上的集中显现。
2022年冻结俄罗斯约2895亿欧元外汇储备的事件，并不是美元制度信用危机的原因——它是结果，更是催化剂。一个内部坚实的制度信用体系，不会因为一次政治决策就动摇根基。这一事件之所以产生如此深远的冲击，恰恰是因为地基早已被长期侵蚀：财政纪律的持续崩坏在先，货币体系的道德风险积累在中，武器化事件只是将潜藏已久的制度性裂缝暴露于世人面前。
因此，理解这场崩塌的正确顺序是：财政失序积累量变→货币纪律崩坏→制度公信力慢性流失→武器化事件成为最后的催化剂→全球信任体系启动结构性重构。
■ 第一层腐蚀：财政纪律的长期失守
制度信用最基础的支撑，是政府维持财政纪律、保证债务可持续的长期承诺可信度。而美国在这一维度上的崩坏，是数十年积累的结果。
1991年苏联解体后，美国进入单极时代，失去了外部竞争压力对财政纪律的约束机制。彼时，美元作为全球主要交易与储备货币的地位进一步巩固，赋予了美国政府以极低成本进行信用扩张的特殊能力——这正是特里芬悖论的当代变体所预言的“储备货币国的财政诱惑”。
数据揭示了这一诱惑被持续兑现的轨迹：1993年至2008年金融危机前，美国信用总量年复合增速为6.1%；金融危机后，叠加2020年疫情冲击，过去18年间美国信用总量复合增速攀升至8.7%，系统性地持续高于同期名义GDP增速。这意味着，美国经济产出的增速无法覆盖债务扩张的速度——单位货币所对应的实际产出在长期内持续稀释，美元内在价值的侵蚀是结构性的，而非周期性的。
这一失控的终点已经到来：2023财年美国国债利息支出达1.2万亿美元，历史上首次超越国防预算（7660亿美元）。这个数字的深层含义并非财政压力本身，而是它所揭示的系统性困境：为维系金融信用而不得不支付的利息成本，正在反向侵蚀支撑这套霸权体系的核心军事能力。这是一种“自我吞噬”——越是维持，越是耗损，体系的内生矛盾以复利速度累积。
■ 第二层腐蚀：量化宽松与货币锚点的位移
2008年金融危机后，美联储开创性地推行量化宽松，这一政策在技术上拯救了金融体系，却在制度上启动了对美元信用更深层的侵蚀。
理解这一侵蚀机制，需要厘清一条完整的传导链条：量化宽松通过大规模购债压低了无风险利率→低利率重塑了全球资本对实物资产与金融资产的相对定价→资产价格的持续膨胀逐渐取代实体产出，成为美元购买力的事实锚点→美元价值与真实经济基本面之间的联系被系统性切割。
这一切割的后果，在2020年疫情后的政策加速中充分暴露：天量货币宽松直接催生了通胀的全球性反扑。更根本的是，当美元的信用维系越来越依赖于金融资产价格而非实体产出，其“价值稳定”便成为一种条件性幻象——只要资产价格维持，幻象得以延续；一旦资产价格回调，美元信用便面临无锚点状态。这种对资产泡沫的结构性依赖，使货币当局在实质上失去了独立进行货币纪律管理的空间，因为任何真正的紧缩都可能刺破赖以维系信用的资产价格泡沫。
■ 第三层腐蚀：武器化——“中性公共产品”的制度性终结
在财政失序与货币纪律崩坏已经积累多年之后，2022年俄乌冲突后冻结俄罗斯外汇储备的决定，完成了对美元制度信用最后一块基石的拆除。
这块基石，是美元作为全球储备货币的制度中立性假设——即主权资产的安全性不受地缘政治立场左右，美元体系是全球经济交换的“中性公共产品”，而非美国政策的延伸工具。
这一假设一旦被打破，其后果是不可逆的。原因在于：持有美元储备的逻辑，建立在对未来权利不受单边剥夺的预期之上。而这种预期一旦被打破，无法通过任何政治承诺重建——因为今天做出的“不再冻结”的承诺，本身也可以在明天被单边撤销。这是一种制度性的自我否定：用权力证明自己的权力不受任何约束，恰恰摧毁了让这种权力具备合法性的制度基础。
正如德国总理默茨在慕尼黑安全会议上所揭示的，这一问题已经超越了货币领域，蔓延至整个国际秩序层面：美国通过一系列单边主义行为——对盟友加征关税、威胁抢夺格陵兰岛、扣留联合国资金——已从昔日“秩序之锚”转变为“国际秩序的最大破坏者”。当货币霸权的持有者本身成为规则破坏者，这套以规则为基础的货币体系便失去了自我维持的逻辑依据。
2、经济生产力支柱的相对衰落：制造业空心化与中国崛起的结构性冲击
这场结构性失血在数据上留下了清晰的痕迹。美国制造业就业占总就业比重，从1990年的16.4%持续下降至2020年的8.5%；制造业增加值占GDP比重，从1990年的15.9%收缩至2020年的11.2%。这两组数字的同步下滑，排除了“制造业只是效率提升而非真实萎缩”的辩护——当就业与增加值同步下降，说明的是实体产能的真实收缩，而非自动化带来的结构优化。
然而，这一空心化进程在宏观GDP数字上并未留下明显痕迹，原因在于一场精心设计的替代填补：制造业腾出的经济空间，被金融、房地产、法律咨询、科技平台等服务业填补，GDP总量的持续增长掩盖了实体生产能力的实质性萎缩。
这种替代的问题，在于它从根本上改变了美元价值的锚点结构。传统意义上，货币的购买力锚定于实体产出——你持有美元，可以兑换美国生产的商品和服务。但随着制造业持续萎缩，美元的价值维系越来越依赖于金融资产价格、知识产权、平台估值等虚拟标的。
这是一种自我引用的悖论：用依赖于货币信用的金融资产，来支撑货币信用本身。其脆弱性在于：一旦全球对美元信用的预期发生动摇，金融资产价格随之下跌，而价格下跌又进一步削弱美元的实际购买力支撑，形成双向崩溃的共振机制。
与美国生产力空心化同步发生的，是中国作为全球制造中心的历史性崛起。但理解这一进程对美元信用的冲击，不能停留在数据对比层面，而必须深入其货币传导机制。
数据层面的对比确非常明显，中国制造业增加值占GDP比重从1990年的11.5%攀升至2020年的27.5%；制造业总量从2000年的1.4万亿美元增至2023年的4.4万亿美元，占全球总量约30%；在高铁、5G、新能源汽车、光伏等战略性产业，中国已从追赶者转变为领导者。
但更重要的是这三条货币传导机制：
第一条：贸易结算的去美元化压力。当中国成为140余个国家的最大贸易伙伴，这些国家与中国的贸易结算便产生了使用人民币的自然动机，无需任何政治推动。贸易结算货币的多元化，直接削减了全球对美元流动性的刚性需求——而这种需求，正是支撑美元铸币税特权的核心基础。
第二条：供应链定价权的结构性转移。美元在国际贸易中的霸权地位，历史上依赖于美国在全球价值链中的核心节点地位。当美国是关键技术与资本品的主要输出国时，交易对手方自然需要持有美元。然而，当中国逐步掌控从稀土提炼到光伏组件、从消费电子到新能源汽车的完整产业链，供应链的定价权与结算话语权便随之迁移。持有美元的必要性，在这些领域正在被侵蚀。
第三条：“生产力背书”的相对稀释。货币信用需要实体产出作为终极背书。当持有者相信美元能够兑换足够的真实商品时，美元具备价值；而这种信念的基础，是美国在全球实物产出中的相对分量。当美国提供的全球实物产品比重从二十世纪中叶的约50%收缩至今日的不足10%，美元的实体背书便已系统性稀释——即便美国的GDP总量依然庞大，但那个GDP越来越由无法直接“换取商品”的金融交易、平台租金和知识产权费构成。
3、军事力量支柱的相对弱化：多极化世界中的力量分散与制度信用崩塌的相互强化
军事力量是主权货币全球制度信用的终极保障。美元特权的根基，不仅在于美国的经济规模，更在于其军事霸权能为全球美元体系提供的、被视为可信的安全承诺。当这种军事力量的可信度与有效性出现相对弱化时，便会直接侵蚀其保障下的制度信用，两者形成恶性循环。
俄乌冲突是这一动态关系的集中体现。与1991年海湾战争中美国展现出的决定性军事威慑与速胜能力不同，美国在此次冲突中选择了避免与核大国直接军事对抗的“间接介入”模式。尽管投入巨大，但乌克兰战场陷入僵局且俄罗斯逐步推进的客观现实，被全球观察者（尤其是其他大国和“全球南方”国家）解读为美国常规军事威慑效能的下滑，以及其为了规避直接风险而可能背弃安全承诺的迹象。这并非否认美国的绝对实力，而是其军事力量可信度发生了折损。
这种军事威慑可信度的下滑，对美元信用构成了直接打击。美元作为全球核心储备货币的地位，依赖于一个隐性契约：美国将（且有能力）维护使用美元的国际交易体系的稳定与安全。当美国在欧洲——其传统核心势力范围——展现出战略克制（或被视为无力扭转局势）时，该契约的可信度便被动摇。持有大量美元资产的国家不得不严肃思考：在可能的东西方对抗中，自己的资产是否会面临类似此前被冻结的风险？美国是否有意愿和能力提供绝对保护？这种疑虑催生了去风险化的资产配置需求。
进而，军事力量的相对弱化与制度信用崩塌进入了相互强化的负向循环。一方面，军事承诺可信度的下降（力量支柱松动）引发了全球对美元体系武器化的恐惧（制度信用崩塌），加速了央行外汇储备多元化（增持黄金）和双边本币结算等去美元化实践。另一方面，任何去美元化的实质性进展，都会削弱美国通过金融体系汲取全球资源、维持其庞大军费开支和全球存在的能力，从长期来看又将进一步制约其军事力量的投射效能。美元信用的流失与军事优势的侵蚀在此过程中互为因果。
最终，这一循环指向价值尺度的重构。当美国军事力量无法再为美元提供无风险的绝对信用背书，而其制度信用又因自身将金融体系武器化而严重受损时，美元的内在价值便失去了最关键的双重支柱。市场开始寻找一个超越单一主权、不受任何国家政策直接控制的终极价值尺度。这正是黄金作为非主权锚点强势归来的核心逻辑：美元兑黄金的历史性贬值，不仅是货币现象，更是“军事-信用”恶性循环在资产价格上的直接映射。黄金的崛起，宣告了由单一军事霸权支撑的单极货币秩序正在走向终结。
4、小结：美元内在价值持续贬值，而美国经济生产力、军事力量和制度信用成为分析美元内在价值的关键
（1）三支柱的复合崩解：负向螺旋的形成
前三章从制度信用、经济生产力与军事力量三个维度，解剖了美元内在价值衰退的深层机制。三支柱的衰退并非各自独立，而是以互为强化的方式构成了一个自我加速的复合崩解系统：
这是一个闭合的负向螺旋，而非可以被单点修复的线性链条。三支柱的合力崩解，使黄金从“避险替代品”升格为“替代锚点”——这一地位跃迁，是全球资本在美元体系三维失锚之后，对价值储存载体进行理性重新锚定的集体行为。
（2）中美竞争视角：相对性侵蚀与权力重心的东移
前三章描述的是美元内在价值的绝对性衰退，而中美竞争视角揭示了更深刻的维度：美元的相对性贬值，本质上是货币权力格局的结构性转移。
（3）双重侵蚀模型：绝对衰退与相对弱化的叠加
综合三支柱崩解逻辑与中美竞争视角，美元内在价值的变动可以表述为双重侵蚀模型：
分子代表美元的绝对内在价值——三支柱同步衰退，分子持续萎缩；
分母代表美元在货币权力格局中的相对竞争地位——中国在实体生产、贸易网络与制度替代上的全面崛起，分母持续扩大。
分子萎缩与分母扩大的同步作用，产生双重侵蚀效应。 这正是2022年美元兑黄金贬值深度与持续性超出传统模型预测的根本原因：传统模型只捕捉了分子端的变化（通胀、利率周期），而忽视了分母端正在发生的结构性移动。
第一，2022年是历史性转折点，而非周期性波动。触发这一价格表现的结构性驱动力具有不可逆性，标志着单极货币秩序从“制度性稳固”进入“制度性动摇”阶段。
第二，从双重侵蚀模型看，短期来看，全球货币体系转为多元化货币格局——黄金、人民币、欧元共同构成去中心化的储备体系，美元在其中依然扮演角色，但已不再享有垄断溢价。
第三，对黄金而言，这意味着战略地位的长期性提升。在单极体系向多极体系过渡的历史窗口期，黄金作为“无对手方风险、无主权捆绑”的价值载体，将持续获得结构性溢价——这正是特里芬悖论的当代演变：当储备货币国无法自律，体系便自发地向非主权资产寻求锚定。
货币霸权的兴衰，从来不是由某一场战争或某一次危机决定的，而是由制度信用、经济生产力与军事力量三者的长期消长所共同书写的。理解这一点，是在未来复杂货币格局中保持清醒认知的基础。
理解了这一逻辑，便掌握了研判黄金价格走势的核心密钥。美元信用的消长，本质上是黄金定价的隐形锚点——若美元信用持续侵蚀，黄金的货币替代属性将被不断激活，价格重心亦将随之系统性抬升；若美元信用遭遇断崖式瓦解，一如苏联卢布覆灭前夕的历史情景，则以美元计价的黄金将突破任何传统估值模型的想象边界，呈现出一种近乎奇点式的价格跃升。反之，若美国能够在主权信用货币三支柱的核心领域——财政纪律、制度公信与国际秩序主导权——实现实质性的信用重建，黄金的避险溢价将逐步收敛，上行动能亦将随之熄灭。由此可见，主权信用货币三支柱分析框架，已超越传统供需范式与技术分析的局限，成为穿透资产价格迷雾、把握宏观定价逻辑的全新思维底层。
06
未来展望：黄金作为价值准绳的回归， 以黄金计价的资产重估趋势
1、黄金作为准绳价值归来
随着2022年后美元相对黄金大幅贬值，黄金的传统定价模型框架全面失效。我们在前文中分析了从制度信用支柱，经济生产力支柱还有军事力量支柱三个角度分析了美元在2023年之后内在价值大幅贬值的逻辑。而全球货币的锚——美元也逐渐进入谢幕的阶段。展望2026年及以后，在美元内在价值持续削弱的背景下，黄金作为衡量其他资产内在价值的“准绳”功能亦将显著回归。
当黄金重新确立其作为“影子锚”与价值准绳的地位时，以黄金为计价单位来衡量其他大宗商品与金融资产，便能清晰地揭示出全球价值体系正在经历的根本性重估。
2、原油：地缘冲突归来，油金比有望均值回归
1970年代之前，原油价格相对稳定，整体波动不大，1967年第三次中东战争开始，中东国家开始尝试使用原油作为武器，第四次中东战争影响最大。OPEC阿拉伯成员国为打击支持以色列的国家，实施石油禁运、大幅减产并单方面提价，导致全球供应减少约7%，引发第一次石油危机。1973年后，原油价格中枢明显提升。
进入2001年之后，随着中国需求的崛起，原油价格大幅上涨，再上一个台阶，在2000年代之后，原油价格大多数在40~100美金上下波动。
总体来看，以美元计价的视角来看，原油价格自1973年是巨大波动的中枢抬升。
如果以黄金作为计价标准，以黄金计价的原油价格在历史上是明显的中枢波动。从1900年开始，油金比在0.04到0.1这个范围内波动。高于0.1和低于0.04都是由于重大的需求或者供应冲击所导致。这种相对稳定油金比，反应的是地球上原油和黄金的相对资源禀赋的关系。
而当前，油金比处在历史最低附近，接近新冠冲击时的油金比。而当前并没有重大供应冲击，此前原油供应过剩，与伊朗、委内瑞拉的原油通过影子舰队出口有很大的关系。而需求方面，汽车电动化压制了原油需求增长。即便如此，以黄金衡量的原油价格被严重低估。
油作为实体经济的代表，油金比的回升往往是经济向好的信号，从历史数据来看，油金比分别在2001年，2006年，2011年，2016年，2021年前后出现相对底部，此后进入或长或短的上行周期，大概五年左右的周期
五年周期和中国五年规划似乎存在某种对应关系，而2001年，2006年，2011年，2016年，2021年正好是五年规划的第一年。
除此之外，由于逢“6”逢“1”的年份通常处于党代会召开前一年，也是具有完整经济数据的关键年份，各级地方政府与部委官员往往希望以良好的经济表现迎接党代会召开。在这一背景下，地方政府通常会着力推动房地产投资的企稳回升，从而与基建投资形成共振效应。
历史经验表明，在逢“6”逢“1”年份的上半年，随着重大项目加速开工和地方政府房地产政策趋于积极，往往可以看到地产与基建投资同步出现脉冲式回升，为经济增长提供阶段性支撑。
在中美共振之下，2026年以铜金比，油金比为代表的比值将会出现均值回归，贵金属价格上涨之后，会向着工业品扩散。
3、铜：新产业需求叠加供应冲击，铜金比有望中枢回升
人类使用铜的历史十分悠久，在不同的时代，铜币也是重要的货币体系组成部分，以美元衡量的铜价和黄金一样，呈现价格持续攀升的局面，反映了主权信用货币贬值的趋势。
以黄金衡量铜的价格（铜金比）则呈现在10~40之间宽幅震荡的格局，一战和中东战争期间，铜作为战争物资出现过大幅上涨。1980年代之后，美元开始相对稳定，铜金比进入稳定波动的阶段。
1980年以来，铜金比开始稳定在3-8之间，在2010年以来，铜金比波动幅度进一步下调，在多数时候都在4-6之间。而目前铜金比处在历史最低的水平附近。
和油金比一样，铜也是属于工业需求品种，在全球工业需求回暖时，铜金比会中枢回升，而且巧合的是，铜金比也是周期运行在2001、2006年、2011年、2016年、2021年前后出现底部明显攀升。目前铜金比也处在周期底部，未来铜金比一旦回升，以美元计价的铜价将会大幅上涨。
4、美元旧秩序已死，商品价格分析需要加入货币支柱框架，地缘事件会影响所有商品的定价
美元作为过去几十年全球主导储备和交易货币，市场已经习惯用美元进行计价，2023年之前的美元价值相对稳定，作为计价货币和价值准绳，比较好的反应了不同商品的供求关系。而2023年之后，美元价值的大幅贬值，使得美元作为价值准绳已经失真。尽管目前并没有一个更好的主权信用货币替代美元的地位。但是，从价值稳定的角度，用黄金来衡量不同商品的供求关系，成为未来一个新的趋势。
在这样的背景下，用x金比或者说用黄金来衡量不同商品的价值，成为一个很好的替代选择，可以帮我们穿透不稳定的美元价值，来分析商品真实供需变化。
而当以x金比和黄金作为价值衡量，由于美元依然相黄金大幅贬值，一旦x金比回升，意味着该商品价格将会大幅上行。
当x金比稳定时，当美元三支柱仍然在持续崩塌，那么美元相对黄金还会持续贬值，我们就会发现，很多商品在供求关系没有大的变化，也会随着美元价值贬值大幅上行。
最终，在美元旧秩序已死，新秩序尚未建立的当下，分析商品价格不仅仅要分析供求关系，还要分析美元内在价值变化趋势对商品价格的影响。任何削弱美元内在价值的新变化，都会使得美元计价的商品价格同步上行。
07
A股新投资框架的系统构建与实战策略建议简述
1、旧框架失效的深层逻辑：美元信用崩塌与地缘博弈的共振
本文清晰揭示，美元信用体系的崩塌（制度信用支柱的系统性崩塌）并非孤立事件，而是与全球地缘政治博弈加剧形成共振，共同推动了A股投资逻辑的根本性转变。
美元信用崩塌（2022年俄乌冲突后美西方冻结俄罗斯外汇储备）标志着“主权资产安全不可侵犯”的国际金融基本契约被打破，使“可用性风险”成为全球资产定价的核心变量。这一变化与“地缘裂缝扩大→阵营分化与供应链断裂风险上升→国家安全约束压倒效率优先”的逻辑链条高度一致。
当美元信用体系加速瓦解，全球秩序的底层逻辑正在经历一次深刻的范式裂变——从战后七十余年构建的“规则主导”时代，向更为原始、更为残酷的“权力博弈”格局回归。这一宏观断层的震波，不可避免地穿透国境，在A股市场的定价体系中引发系统性的地基松动。
支撑现代资本市场估值大厦的三大传统假设，正在这一制度环境的剧变中遭受前所未有的侵蚀。
其一，永续经营假设的动摇。 在全球产业链重构与地缘政治切割加速的背景下，企业的经营延续性不再仅仅取决于商业竞争力，而是深度嵌套于国家间博弈的政治变量之中。供应链断裂、市场准入关闭、技术封锁等非市场力量，使“永续”的前提充满了制度性不确定性。
其二，盈利最大化假设的失效。 当地缘竞争逻辑凌驾于效率逻辑之上，企业的资源配置行为不得不向安全目标、政治合规与战略备冗倾斜，利润最大化让位于生存最优化，传统DCF模型的分子端因此被系统性压缩。
其三，有效市场假设的瓦解。 信息不对称在地缘博弈中被人为放大，非经济信号对价格的干扰权重急剧上升，价格发现机制的基础——理性预期与信息自由流动——均受到制度性约束，市场有效性的前提条件正在悄然剥落。
投资者必须清醒地认识到，这绝非寻常意义上的市场短期波动，亦非可以用货币政策或财政刺激加以对冲的周期性调整，而是制度环境剧烈变迁之下，资产定价底层逻辑的结构性迁移。旧框架的坐标系正在失灵，唯有将主权信用、地缘政治与权力博弈纳入分析内核，方能在这场范式重构中重建认知秩序，找到新的价值锚点。
2、新投资框架的核心内容：从“增长—利润—估值”到“安全—韧性—可控”
本文提出的新框架，以“安全—韧性—可控”为基石，包含四个可操作层次：
（1）战略识别层：国家战略任务的资本市场映射
将国家战略任务（国防安全、能源资源安全、科技数据主权、金融支付安全）精确映射至资本市场。例如：
● 国防安全 → 国防军工产业
● 能源资源安全 → 电网韧性建设、核电、关键矿产资源开发
● 科技数据主权 → 集成电路、工业母机、基础软件等“卡脖子”领域
● 金融支付安全 → 国产金融IT系统、数字货币基础设施
这些领域增长逻辑可类比为“国家订阅制”，即企业产品与服务是国家为实现安全战略目标而必须持续性采购的“刚性需求”。
（2）资金追踪层：识别“超量投资”主战场
追踪支撑产业发展的真实、可持续的资金来源，判断投资是否可持续需满足三个条件：
● 是否属于国家“必须自建”的领域
● 失败代价是否极高
● 成本能否通过财政或政策工具进行有效分摊
重点关注四大资金来源：
● 政府与军队采购
● 央国企资本开支（Capex）
● 政策性金融工具（如5000亿元新型政策性金融工具）
● 标准切换与强制替代需求
（3）估值重构层：引入“可用性风险折价”与“安全溢价”
传统DCF模型，引入两类关键参数：
● 可用性风险折价：对供应链脆弱性高的企业，适用更高股权成本或更审慎的现金流预测
● 安全溢价：对提供自主可控关键设备、材料或服务的企业，适用更低贴现率或更乐观的市场份额假设
对“超量投资”行业采用“三段式”估值框架：
建设期：关注技术突破与资金续航能力
替代/切换期：预测国产替代节奏与订单落地
稳态期：甄别具备核心技术壁垒与客户粘性企业
（4）信号量化层：构建政策信号面板
将抽象的“政府意志”转化为高频、可量化、可验证的观测指标：
● 预算与规划节奏指标（军费预算、央国企Capex指引）
● 产业政策与标准指标（国产化率要求、技术标准与认证发布）
● 考核与监管导向指标（央国企考核体系变化、金融监管政策动向）
● 地缘与制裁响应指标（出口管制与实体清单更新、反制裁措施）
3、新框架下的三条核心投资主线
在一个由大国竞争重新定义增长与安全优先级的世界里，传统的周期性思维与行业轮动框架已然失效。未来的资产配置必须植根于新秩序的逻辑——即主权信用重构、科技主权争夺与安全边界重划。基于此，我们构建出以下三条相互关联、层层递进的核心投资主线：
（1）资源与硬通货资产：从安全溢价到战略生命线
货币信用体系的动摇，首先催生了对无主权对手方风险的实物资产的安全溢价。黄金的牛市，本质是全球资本对美元及类美元资产进行系统性风险对冲的集体行动。然而，大国竞争，特别是面向未来的AI与高端制造竞赛，将这条主线的逻辑从宏观金融层面，深化至实体经济的战略生命线维度。AI算力的军备竞赛、机器人的大规模产业化、能源结构的绿色转型，其底层是特定关键矿产资源（如稀土、锂、钴、镍、高纯石英等）的史诗级需求。这些资源的供应稳定与定价权，直接定义了国家科技竞争的上限与供应链的韧性。因此，投资于此具有双重含义：一是配置黄金、白银等传统贵金属，以对冲全球货币体系的系统性风险；二是战略性地布局那些服务于下一代科技与能源革命的新石油，即关键战略性矿产。它们不仅是商品，更是大国博弈中的核心战略资产。
（2）核心科技资产：大国竞争的胜负手与生产力革命引擎
科技竞争是当代大国博弈最核心的战场，其成果直接决定经济繁荣的制高点与军事安全的主动权。因此，那些代表未来基础生产力方向的核心科技集群，构成了最具爆发潜力的投资主线。这不仅仅是单一的国产替代逻辑，更是参与一场塑造未来百年格局的创新竞赛。
● AI与半导体：这是所有科技竞争的基石。投资应穿透至硬件（先进制程制造、GPU/HBM、半导体设备与材料）、软件（基础算法框架、AI操作系统）与生态（行业大模型、算力调度平台）的全栈能力建设。
● 商业航天与低空经济：这是拓展国家战略空间与通信、遥感等关键能力的新边疆，产业链涵盖卫星制造、火箭发射、运营应用及空天信息服务的全方位突破。
● 可控核聚变等终极能源科技：代表能源的终极解决方案，其突破将重塑全球地缘政治与经济基础。尽管产业化周期较长，但前沿布局具有无法估量的战略价值。
投资于此，本质是投资于国家意志最坚定、资源倾斜最集中、有望实现非线性增长的未来生产力源头。
（3）安全资产：“国家订阅制”外延的科技化扩张
此主线定义了在不确定世界中具备最高确定性的需求来源。“国家订阅制”是一个核心隐喻，意指那些为实现国家安全与战略自主目标而必须持续、刚性采购的产品与服务。其传统核心是国防军工，需求直接源于地缘压力与军事现代化进程。然而，在科技定义安全边界的今天，这一订阅清单已发生科技化扩张：
● 网络与数据安全：成为数字时代的国防。
● 关键基础设施安全：包括电网韧性、金融IT系统、核心工业软件等，确保经济社会运行不被断供。
● 科技安全基础设施：即服务于第（2）条主线中核心科技研发与制造所需的工具链和底座，如工业母机、科研仪器、核心基础软件等。
这些领域的共同特征是：客户高度集中（主要是政府与国企），需求不受经济周期影响，准入壁垒极高，且企业的长期价值与其产品和国家战略需求的绑定深度直接相关。其估值体系应超越短期盈利，更关注其不可替代的战略卡位与持续获得国家订阅订单的能力。
关于A股新框架的部分，我们在后面的系列报告中将会进一步展开。
08
结语：美元的黄昏与A股地缘新框架的崛起
综上所述，2022年以来的全球货币与地缘格局变迁，标志着一个旧时代的落幕与一个新时代的孕育。本报告以黄金定价范式的历史性迁移为切入点，系统论证了美元信用体系的系统性危机及其深远影响。黄金与美元定价框架的实质性脱钩，并非简单的市场波动或周期现象，而是根植于主权货币“经济生产力、军事力量、制度信用”三重支柱同步松动下的结构性裂变。当美元从“中性公共产品”异化为地缘政治武器，其作为全球价值终极锚点的信用基础便已发生不可逆的侵蚀，由此触发了全球资产配置逻辑的深层重构。
这场重构的核心，是黄金作为“影子锚”与终极价值尺度的强势回归。它不再仅仅是传统模型下的无息避险资产，而是在主权信用货币面临普遍信任危机时，市场自发选择的、超越国界的价值共识与安全资产。全球央行创纪录的购金行为，以及以黄金计价的资产比值（如油金比、铜金比）所呈现的极端历史低位，共同指向一场系统性重估的序幕。货币碎片化与地缘博弈常态化，正推动实物资产与具备战略安全属性的硬资产，获得前所未有的“安全溢价”。
对于A股市场而言，这意味着投资范式的根本性迭代。传统基于“增长-利润-估值”的分析框架，其背后关于永续经营、市场有效与效率优先的隐含假设，正被地缘风险与制度变迁所系统性侵蚀。未来的投资分析必须将主权信用稳定性、供应链安全与技术的自主可控性置于核心地位，构建以“安全-韧性-可控”为基石的新思维框架。从宏观的价值尺度迁移，到中观的产业安全映射，再到微观的企业生存逻辑，一场全面的认知升级已然迫在眉睫。
展望未来，我们正站在旧秩序瓦解与新秩序构建的历史交汇点。2026年及以后，伴随美元内在价值的持续磨底与全球对多元化储备体系的迫切探索，以黄金为价值准绳的资产重估趋势或将进一步深化。铜、油等大宗商品在经历以黄金衡量的深度低估后，其比值向历史中枢的均值回归，结合货币价值的稀释，可能催生以美元计价的强劲上升周期。而对于A股，在新的投资范式中，三条主线构成了一个坚实而动态的战略整体：资源与硬通货资产是应对全球货币信用风险、并为未来科技产业提供物质基础的基石；核心科技资产是驱动生产力革命、决定大国长期竞争胜负的增长引擎；而安全资产则是保障前两者自主发展、需求不受周期影响的确定性支柱。
归根结底，黄金的归来，其意义远超一种资产的价格重估。它是全球对稳定、公正与可持续秩序的一次深刻集体投票，是对滥用“嚣张特权”的旧霸权体系的无声背离。在新旧秩序过渡的漫长黎明前，理解权力、信任与价值的古老轮回，把握安全重于增长、韧性先于效率的新时代脉搏，将是每一位市场参与者构建认知护城河、驾驭未来波动的关键所在。美元的黄昏已然降临，而黄金映照出的，是一个更加复杂、也更加真实的世界图景。
