中金发布研报称，考虑到安踏体育（02020）规模优势持续体现，上调2026/27年EPS预测5%/7%至4.99/5.38元，当前股价分别对应2026/27年14x/12x
P/E（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，26/27年估值为11x/10x），维持跑赢行业评级。维持目标价110.91港元，对应2026/27年20x/18x
P/E，有46%上行空间。
中金主要观点如下：
2025年业绩好于该行预期
公司2025年收入同增13.3%至802.2亿元，剔除2024年Amer
Sports上市及配售带来的一次性利润贡献后，归母净利润同增13.9%至135.9亿元，业绩好于该行预期，主要由于集团多品牌运营及DTC模式下规模优势的体现。
多品牌矩阵体现竞争力，集团市占率提升1ppt
根据欧睿咨询，安踏集团25年市占率（不含Amer）提升1ppt至21.8%。安踏品牌在综合性运动品牌均面临挑战的背景下，在产品和渠道上不断做出积极改变，收入同增3.7%跑赢竞争对手。FILA精准发力网球和高尔夫，收入增长6.9%。其他品牌继续保持高速增长同增59%，其中迪桑特成为集团第三个突破百亿元流水的品牌，可隆流水增长接近70%；Maia
Active同样在25年表现出色。
运营高效，集团利润率逆势提升
虽然由于25年电商销售占比提升使安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于集团高效的运营，安踏营业利润率仅下降0.3ppt，FILA营业利润率逆势提升0.8ppt。同时，迪桑特和可隆的高效表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer投资收益大幅增加，集团净利润增速高于收入增速。
现金流稳健，持续重视股东回报
2025年公司经营性现金流同增25%至210亿元，库存和应收账款保持健康。同时公司拟派发2025年末股息1.08港元/股，对应全年派息率46% （剔除
Amer投资收益派息率 50%），预计该派息比例将在 2026 年延续。
发展趋势
不考虑狼爪全年并表带来约
2%收入增长，该行预计26年集团收入增长约9.3%，持续提升市场份额。同时该行预计26年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于高利润率品牌更快的增长，集团营业利润增长约10.3%，继续跑赢收入增速。
风险提示：终端零售环境不及预期，行业竞争加剧。